烘焙，在A股中算是一個較為小眾的賽道。上市公司市值不足1000億，也較少出現(xiàn)在資本市場的熱點中。但如果看行業(yè)增長速度，烘焙是“食品飲料”行業(yè)中少數(shù)仍能保持兩位數(shù)增長的子行業(yè)。

受益于行業(yè)的增長，龍頭股“桃李面包”近年也同樣保持較快的增長，但讓這家曾被譽為“面包第一股”的上市公司被更多人所熟知的事件，卻是實控人連續(xù)多次的大幅度減持。

桃李面包，究竟是一家怎樣的上市公司？

退休教師投身“面包烘焙”

20世紀80年代，烘焙食品從香港臺灣地區(qū)引入大陸。90年代，外資廠商通過油脂、酵母和食品添加劑等原料生產(chǎn)技術的推廣和銷售進入國內(nèi)市場，面包行業(yè)乘風而起，一批批國產(chǎn)面包廠商如雨后春筍般成立，桃李面包正是其中一家。

創(chuàng)始人吳志剛當時雖已年近六旬，但觀察到東北地區(qū)居民對面包的偏好后，不甘教師退休生活的閑逸，乘著改革的浪潮毅然決定投身面包烘焙行業(yè)。成立之初桃李甚至都沒有打廣告，憑借“無添加”的“鮮”戰(zhàn)略切入市場。“無添加”的產(chǎn)品保質期難免就得大打折扣，為了保證面包的新鮮程度，吳志剛每天凌晨3點就開始配送，6點前就把面包都送到街上門店的貨架上。

有了親歷親為的配送經(jīng)歷，吳志剛后來對企業(yè)的成本把控相當精細，為了減少中間環(huán)節(jié)，保持面包的新鮮度，桃李創(chuàng)立了“中央工廠+批發(fā)”（設立多個生產(chǎn)加工廠，圍繞加工廠周圍進行銷售配送）的模式進行生產(chǎn)銷售，大規(guī)模生產(chǎn)降低了生產(chǎn)和配送成本，這使得桃李面包較同行有了價格優(yōu)勢。為了保證產(chǎn)品的性價比，桃李面包僅將周邊城市的中小客戶交給經(jīng)銷商管理，其余大部分市場仍歸為自營。產(chǎn)業(yè)鏈的精簡讓桃李面包的凈利潤較同行高出不少。

面包為主，節(jié)日食品為輔

產(chǎn)品方面，桃李面包旗下主要有兩類產(chǎn)品。

第一類是烘培型面包，細分品種有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包（有蛋羹、巧克力和紅豆沙餡）、奶棒面包和起酥面包。酵熟面包和天然酵母就是常見的切片面包，很適合搭配果醬或炒菜作早餐，豆沙包、奶棒和起酥面包添加了如巧克力、豆沙和多種廣受歡迎的水果餡料作配料。適合不做早餐外帶食物的顧客。

第二類產(chǎn)品是節(jié)日食品，主要為中秋節(jié)月餅和端午節(jié)粽子，這兩種產(chǎn)品受到節(jié)日銷售特點的影響多為禮盒包裝，只占桃李面包整體銷售很小的部分。

除了以上列出的主要糕點種類外，桃李面包還推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、棗沙蛋糕、銅鑼燒和華夫糕點等多種產(chǎn)品來豐富自己的產(chǎn)品線。但在營收貢獻上較小。

根據(jù)其歷年銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計，面包是其利潤主要來源，節(jié)日產(chǎn)品如粽子和月餅利潤占比不足2%。

品類聚焦，打造獨特品牌

傳統(tǒng)面包商的思維都是在保留面包的口感同時，盡可能延長產(chǎn)品的保質期。而桃李面包則認為要贏得消費者口碑，就必須通過保質期較短的面包來保障口味和質量，負責人甚至把面包的保質期縮短到一周以內(nèi)。正是這大膽的舉措讓桃李面包在眾多同類產(chǎn)品中脫穎而出，新鮮的口感讓其銷量不減反增。

保質期的縮短勢必要求桃李面包縮短生產(chǎn)和配送這兩項環(huán)節(jié)所花費的時間。為了能完成一條完整的生產(chǎn)配送線，所有面包的制作、質量檢查和運輸都要在凌晨完成，隨后在天還沒亮前完成門店的分發(fā)。

在產(chǎn)品品類方面，烘焙行業(yè)產(chǎn)品更迭周期快，從蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火熱的臟臟包，市場熱點品類一個接一個輪番登場，很多企業(yè)生怕自己錯過一個品類風口，隨著熱點更替不斷推出新產(chǎn)品，但口味的同質化卻讓很多面包廠逐漸退出市場。

反觀桃李面包，成立至今20多年堅持少而精的發(fā)展路線，依靠大單品策略取得了市場突破，并借此在單品上培養(yǎng)了較高的消費者黏性。目前產(chǎn)品系列不超過5種，細分產(chǎn)品也不超過30個，其中奶棒、醇熟、天然酵母類產(chǎn)品銷售收入均已達億級規(guī)模。這種簡單的運作模式反而贏得了消費者的青睞。

品牌經(jīng)營方面，桃李面包的品牌投資上始終堅持渠道銷售，即使到現(xiàn)在，我們?nèi)噪y在互聯(lián)網(wǎng)上看到桃李大范圍的廣告投放。有消費者問“為什么不見桃李面包在電視網(wǎng)絡等渠道上打廣告？”，官方回復道“公司始終堅持店面成列廣告，更直觀有效”。2020桃李面包“廣告及宣傳費用”僅為4000萬，僅占當年銷售費用的7.6%。相較于其他廠商動輒上億的宣傳費用，宣傳成本的優(yōu)勢很明顯。

每五年翻一倍的增長

受益于居民消費升級，桃李面包自2015年在A股上市以來，公司業(yè)績表現(xiàn)非常優(yōu)秀，營收和利潤實現(xiàn)連續(xù)多年穩(wěn)步增長。

根據(jù)其招股說明書和年報，桃李面包的營收和凈利潤均保持了每五年翻一番的高速增長。

2011年到2020年的十年間，桃李面包營收由12億元增長到59.6億元，年復合增長率達到19.5%，凈利潤從1.5億元增長到8.8億元，年復合增長率為21.7%，利潤增速高于營收增速。

根據(jù)桃李面包2021年第三季度季報，加權凈資產(chǎn)收益率為11.99%，而去年同期為18.08%；營業(yè)總收為46.63億，去年同期為43.72億。雖然毛利率較去年同期下降16%至26.24%，但考慮到疫情的因素，這也仍然是一個盈利能力較高，增長穩(wěn)定的行業(yè)。

銷售模式如何創(chuàng)新突破?

從一家本地面包房成長為市值兩百億的上市公司，桃李面包的過去無疑是成功的。但隨著生產(chǎn)經(jīng)營模式及渠道的轉變，桃李面包也不可避免的面臨著如何繼續(xù)保持增長的難題。

從國際烘焙行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，整個市場的大型烘焙企業(yè)規(guī)模呈擴大趨勢，雖然門店式的經(jīng)營模式仍然能長期存在，但工業(yè)化烘焙的經(jīng)營模式正在逐步占領市場，并形成跨地區(qū)的企業(yè)。如何解決工業(yè)化和產(chǎn)品個性化、跨地區(qū)和產(chǎn)品口感的矛盾仍然是桃李面包未來需要解答的一大難題。

此外，桃李面包的經(jīng)營模式比較依賴渠道和商超系統(tǒng)，沒有自己的獨立門店，在如今消費升級和線下體驗的“新零售”浪潮下，顧客接觸率勢必會下降，這對桃李面包并不是好消息。如今，現(xiàn)場烘焙的面包房逐漸成為一種開店趨勢，店鋪通常選定在學校、商業(yè)聚集區(qū)等人流量大且確定性高的地點，產(chǎn)品也隨季節(jié)更新，這對包裝型的桃李面包無疑也是一種沖擊。

同時，“中央工廠+批發(fā)”模式導致成本的居高不下，也制約著桃李面包盈利能力的增長。根據(jù)桃李面包年報數(shù)據(jù)，其營收和凈利的增長主要來自于銷量的增長，而銷量的增加來源于配送點的覆蓋，由此產(chǎn)生巨額的配送費用。由于面包保質期短，為了能第二天作為早餐出售就得半夜配送發(fā)貨，且每個網(wǎng)點產(chǎn)品銷量密度較小，反而加重了單品成本，配送費用占比逐年提升。反觀銷售收入和銷量增長均呈下滑模式。

由于2020年以來新冠疫情的影響，面包這類有居家食用屬性的產(chǎn)品普遍受到市場追捧，同期的發(fā)酵龍頭安琪酵母的走勢也印證了面包類食品陡增的銷量。但從1月份開始的停工停產(chǎn)以及疫情期間的人工費用都為最后的利潤蒙上陰影，預計2021年全年的配送費用仍會持續(xù)增加，但銷量的增加或能彌補成本的上升。

擴張策略，水土不服

從一個地方性企業(yè)走向全國競爭的過程中，桃李面包也面臨著多重競爭帶來的困境。2020年報顯示，桃李面包37家子公司中有17家虧損，其中集中在華東和華南地區(qū)。深圳桃李虧損1385萬元，上海桃李虧損653萬元，江蘇桃李虧損973萬元，其余城市桃李面包虧損金額在400萬元-600萬元之間。整體來看，南方市場虧損嚴重。

烘培行業(yè)市場競爭激烈。類似“中央工廠+批發(fā)”模式的還有國外的賓堡集團，賓堡是全球最大的烘培食品生產(chǎn)商，2018年以來，賓堡集團收購了曼可頓在北京、上海和廣州多地的分公司，進一步與桃李面包爭奪市場。此外還有華南本地品牌如達利食品、盼盼食品，也都在積極進入短保面包領域。

當然，不只是桃李面包，承德露露等眾多北方企業(yè)南下的時候都遇到過不小的阻力。南北市場的差異讓這些企業(yè)面臨更大的擴張難題。

頻繁套現(xiàn)的隱憂

除了營業(yè)報表上的“小操作”外，桃李面包近來最受詬病的莫過于在公司現(xiàn)金流充裕背景下大股東頻繁的套現(xiàn)行為。

桃李面包自2015年上市到2020年，公司累計分紅25.68億元，吳志剛家族獨得20億元，加上從股市中套現(xiàn)得到的資金共計62億元，而2015年到2020年公司凈利潤一共才35億。目前減持人主要為吳志剛和盛雅莉夫婦，兩位老人已經(jīng)80多歲了。雖然公司實際經(jīng)營者吳學群并沒有套現(xiàn)，但對于面包這個涉及“吃”的優(yōu)秀賽道而言，創(chuàng)始人大規(guī)模減持套現(xiàn)對中小投資者并不是一個好消息。