烘焙，在A股中算是一個(gè)較為小眾的賽道。上市公司市值不足1000億，也較少出現(xiàn)在資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)中。但如果看行業(yè)增長(zhǎng)速度，烘焙是“食品飲料”行業(yè)中少數(shù)仍能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的子行業(yè)。

受益于行業(yè)的增長(zhǎng)，龍頭股“桃李面包”近年也同樣保持較快的增長(zhǎng)，但讓這家曾被譽(yù)為“面包第一股”的上市公司被更多人所熟知的事件，卻是實(shí)控人連續(xù)多次的大幅度減持。

桃李面包，究竟是一家怎樣的上市公司？

退休教師投身“面包烘焙”

20世紀(jì)80年代，烘焙食品從香港臺(tái)灣地區(qū)引入大陸。90年代，外資廠商通過油脂、酵母和食品添加劑等原料生產(chǎn)技術(shù)的推廣和銷售進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，面包行業(yè)乘風(fēng)而起，一批批國(guó)產(chǎn)面包廠商如雨后春筍般成立，桃李面包正是其中一家。

創(chuàng)始人吳志剛當(dāng)時(shí)雖已年近六旬，但觀察到東北地區(qū)居民對(duì)面包的偏好后，不甘教師退休生活的閑逸，乘著改革的浪潮毅然決定投身面包烘焙行業(yè)。成立之初桃李甚至都沒有打廣告，憑借“無添加”的“鮮”戰(zhàn)略切入市場(chǎng)?！盁o添加”的產(chǎn)品保質(zhì)期難免就得大打折扣，為了保證面包的新鮮程度，吳志剛每天凌晨3點(diǎn)就開始配送，6點(diǎn)前就把面包都送到街上門店的貨架上。

有了親歷親為的配送經(jīng)歷，吳志剛后來對(duì)企業(yè)的成本把控相當(dāng)精細(xì)，為了減少中間環(huán)節(jié)，保持面包的新鮮度，桃李創(chuàng)立了“中央工廠+批發(fā)”（設(shè)立多個(gè)生產(chǎn)加工廠，圍繞加工廠周圍進(jìn)行銷售配送）的模式進(jìn)行生產(chǎn)銷售，大規(guī)模生產(chǎn)降低了生產(chǎn)和配送成本，這使得桃李面包較同行有了價(jià)格優(yōu)勢(shì)。為了保證產(chǎn)品的性價(jià)比，桃李面包僅將周邊城市的中小客戶交給經(jīng)銷商管理，其余大部分市場(chǎng)仍歸為自營(yíng)。產(chǎn)業(yè)鏈的精簡(jiǎn)讓桃李面包的凈利潤(rùn)較同行高出不少。

面包為主，節(jié)日食品為輔

產(chǎn)品方面，桃李面包旗下主要有兩類產(chǎn)品。

第一類是烘培型面包，細(xì)分品種有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母面包（有蛋羹、巧克力和紅豆沙餡）、奶棒面包和起酥面包。酵熟面包和天然酵母就是常見的切片面包，很適合搭配果醬或炒菜作早餐，豆沙包、奶棒和起酥面包添加了如巧克力、豆沙和多種廣受歡迎的水果餡料作配料。適合不做早餐外帶食物的顧客。

第二類產(chǎn)品是節(jié)日食品，主要為中秋節(jié)月餅和端午節(jié)粽子，這兩種產(chǎn)品受到節(jié)日銷售特點(diǎn)的影響多為禮盒包裝，只占桃李面包整體銷售很小的部分。

除了以上列出的主要糕點(diǎn)種類外，桃李面包還推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司面包、棗沙蛋糕、銅鑼燒和華夫糕點(diǎn)等多種產(chǎn)品來豐富自己的產(chǎn)品線。但在營(yíng)收貢獻(xiàn)上較小。

根據(jù)其歷年銷售數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，面包是其利潤(rùn)主要來源，節(jié)日產(chǎn)品如粽子和月餅利潤(rùn)占比不足2%。

品類聚焦，打造獨(dú)特品牌

傳統(tǒng)面包商的思維都是在保留面包的口感同時(shí)，盡可能延長(zhǎng)產(chǎn)品的保質(zhì)期。而桃李面包則認(rèn)為要贏得消費(fèi)者口碑，就必須通過保質(zhì)期較短的面包來保障口味和質(zhì)量，負(fù)責(zé)人甚至把面包的保質(zhì)期縮短到一周以內(nèi)。正是這大膽的舉措讓桃李面包在眾多同類產(chǎn)品中脫穎而出，新鮮的口感讓其銷量不減反增。

保質(zhì)期的縮短勢(shì)必要求桃李面包縮短生產(chǎn)和配送這兩項(xiàng)環(huán)節(jié)所花費(fèi)的時(shí)間。為了能完成一條完整的生產(chǎn)配送線，所有面包的制作、質(zhì)量檢查和運(yùn)輸都要在凌晨完成，隨后在天還沒亮前完成門店的分發(fā)。

在產(chǎn)品品類方面，烘焙行業(yè)產(chǎn)品更迭周期快，從蒸蛋糕、口袋面包、乳酸菌面包再到火熱的臟臟包，市場(chǎng)熱點(diǎn)品類一個(gè)接一個(gè)輪番登場(chǎng)，很多企業(yè)生怕自己錯(cuò)過一個(gè)品類風(fēng)口，隨著熱點(diǎn)更替不斷推出新產(chǎn)品，但口味的同質(zhì)化卻讓很多面包廠逐漸退出市場(chǎng)。

反觀桃李面包，成立至今20多年堅(jiān)持少而精的發(fā)展路線，依靠大單品策略取得了市場(chǎng)突破，并借此在單品上培養(yǎng)了較高的消費(fèi)者黏性。目前產(chǎn)品系列不超過5種，細(xì)分產(chǎn)品也不超過30個(gè)，其中奶棒、醇熟、天然酵母類產(chǎn)品銷售收入均已達(dá)億級(jí)規(guī)模。這種簡(jiǎn)單的運(yùn)作模式反而贏得了消費(fèi)者的青睞。

品牌經(jīng)營(yíng)方面，桃李面包的品牌投資上始終堅(jiān)持渠道銷售，即使到現(xiàn)在，我們?nèi)噪y在互聯(lián)網(wǎng)上看到桃李大范圍的廣告投放。有消費(fèi)者問“為什么不見桃李面包在電視網(wǎng)絡(luò)等渠道上打廣告？”，官方回復(fù)道“公司始終堅(jiān)持店面成列廣告，更直觀有效”。2020桃李面包“廣告及宣傳費(fèi)用”僅為4000萬，僅占當(dāng)年銷售費(fèi)用的7.6%。相較于其他廠商動(dòng)輒上億的宣傳費(fèi)用，宣傳成本的優(yōu)勢(shì)很明顯。

每五年翻一倍的增長(zhǎng)

受益于居民消費(fèi)升級(jí)，桃李面包自2015年在A股上市以來，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)非常優(yōu)秀，營(yíng)收和利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)連續(xù)多年穩(wěn)步增長(zhǎng)。

根據(jù)其招股說明書和年報(bào)，桃李面包的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均保持了每五年翻一番的高速增長(zhǎng)。

2011年到2020年的十年間，桃李面包營(yíng)收由12億元增長(zhǎng)到59.6億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到19.5%，凈利潤(rùn)從1.5億元增長(zhǎng)到8.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為21.7%，利潤(rùn)增速高于營(yíng)收增速。

根據(jù)桃李面包2021年第三季度季報(bào)，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為11.99%，而去年同期為18.08%；營(yíng)業(yè)總收為46.63億，去年同期為43.72億。雖然毛利率較去年同期下降16%至26.24%，但考慮到疫情的因素，這也仍然是一個(gè)盈利能力較高，增長(zhǎng)穩(wěn)定的行業(yè)。

銷售模式如何創(chuàng)新突破?

從一家本地面包房成長(zhǎng)為市值兩百億的上市公司，桃李面包的過去無疑是成功的。但隨著生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式及渠道的轉(zhuǎn)變，桃李面包也不可避免的面臨著如何繼續(xù)保持增長(zhǎng)的難題。

從國(guó)際烘焙行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來看，整個(gè)市場(chǎng)的大型烘焙企業(yè)規(guī)模呈擴(kuò)大趨勢(shì)，雖然門店式的經(jīng)營(yíng)模式仍然能長(zhǎng)期存在，但工業(yè)化烘焙的經(jīng)營(yíng)模式正在逐步占領(lǐng)市場(chǎng)，并形成跨地區(qū)的企業(yè)。如何解決工業(yè)化和產(chǎn)品個(gè)性化、跨地區(qū)和產(chǎn)品口感的矛盾仍然是桃李面包未來需要解答的一大難題。

此外，桃李面包的經(jīng)營(yíng)模式比較依賴渠道和商超系統(tǒng)，沒有自己的獨(dú)立門店，在如今消費(fèi)升級(jí)和線下體驗(yàn)的“新零售”浪潮下，顧客接觸率勢(shì)必會(huì)下降，這對(duì)桃李面包并不是好消息。如今，現(xiàn)場(chǎng)烘焙的面包房逐漸成為一種開店趨勢(shì)，店鋪通常選定在學(xué)校、商業(yè)聚集區(qū)等人流量大且確定性高的地點(diǎn)，產(chǎn)品也隨季節(jié)更新，這對(duì)包裝型的桃李面包無疑也是一種沖擊。

同時(shí)，“中央工廠+批發(fā)”模式導(dǎo)致成本的居高不下，也制約著桃李面包盈利能力的增長(zhǎng)。根據(jù)桃李面包年報(bào)數(shù)據(jù)，其營(yíng)收和凈利的增長(zhǎng)主要來自于銷量的增長(zhǎng)，而銷量的增加來源于配送點(diǎn)的覆蓋，由此產(chǎn)生巨額的配送費(fèi)用。由于面包保質(zhì)期短，為了能第二天作為早餐出售就得半夜配送發(fā)貨，且每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)品銷量密度較小，反而加重了單品成本，配送費(fèi)用占比逐年提升。反觀銷售收入和銷量增長(zhǎng)均呈下滑模式。

由于2020年以來新冠疫情的影響，面包這類有居家食用屬性的產(chǎn)品普遍受到市場(chǎng)追捧，同期的發(fā)酵龍頭安琪酵母的走勢(shì)也印證了面包類食品陡增的銷量。但從1月份開始的停工停產(chǎn)以及疫情期間的人工費(fèi)用都為最后的利潤(rùn)蒙上陰影，預(yù)計(jì)2021年全年的配送費(fèi)用仍會(huì)持續(xù)增加，但銷量的增加或能彌補(bǔ)成本的上升。

擴(kuò)張策略，水土不服

從一個(gè)地方性企業(yè)走向全國(guó)競(jìng)爭(zhēng)的過程中，桃李面包也面臨著多重競(jìng)爭(zhēng)帶來的困境。2020年報(bào)顯示，桃李面包37家子公司中有17家虧損，其中集中在華東和華南地區(qū)。深圳桃李虧損1385萬元，上海桃李虧損653萬元，江蘇桃李虧損973萬元，其余城市桃李面包虧損金額在400萬元-600萬元之間。整體來看，南方市場(chǎng)虧損嚴(yán)重。

烘培行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。類似“中央工廠+批發(fā)”模式的還有國(guó)外的賓堡集團(tuán)，賓堡是全球最大的烘培食品生產(chǎn)商，2018年以來，賓堡集團(tuán)收購了曼可頓在北京、上海和廣州多地的分公司，進(jìn)一步與桃李面包爭(zhēng)奪市場(chǎng)。此外還有華南本地品牌如達(dá)利食品、盼盼食品，也都在積極進(jìn)入短保面包領(lǐng)域。

當(dāng)然，不只是桃李面包，承德露露等眾多北方企業(yè)南下的時(shí)候都遇到過不小的阻力。南北市場(chǎng)的差異讓這些企業(yè)面臨更大的擴(kuò)張難題。

頻繁套現(xiàn)的隱憂

除了營(yíng)業(yè)報(bào)表上的“小操作”外，桃李面包近來最受詬病的莫過于在公司現(xiàn)金流充裕背景下大股東頻繁的套現(xiàn)行為。

桃李面包自2015年上市到2020年，公司累計(jì)分紅25.68億元，吳志剛家族獨(dú)得20億元，加上從股市中套現(xiàn)得到的資金共計(jì)62億元，而2015年到2020年公司凈利潤(rùn)一共才35億。目前減持人主要為吳志剛和盛雅莉夫婦，兩位老人已經(jīng)80多歲了。雖然公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)者吳學(xué)群并沒有套現(xiàn)，但對(duì)于面包這個(gè)涉及“吃”的優(yōu)秀賽道而言，創(chuàng)始人大規(guī)模減持套現(xiàn)對(duì)中小投資者并不是一個(gè)好消息。