一、要賺錢，也要有風(fēng)格

沒有投資體系的投資者很容易“過度反省”，買白馬賠錢了，就覺得白馬的時(shí)代已經(jīng)過去了；買白酒套牢了，就覺得中國(guó)還是制造業(yè)更有投資價(jià)值；買周期賠錢了，就開始相信“一切皆周期”。

而成熟投資者的標(biāo)志是擁有自己的風(fēng)格，就像頂尖足球隊(duì)都有自己的風(fēng)格，攻守反擊的，快速進(jìn)攻、全攻全守、中場(chǎng)控制、傳切配合……風(fēng)格固定后，輸贏就是執(zhí)行力和運(yùn)氣的問題，不會(huì)因?yàn)槟撤N風(fēng)格拿了冠軍就想著換風(fēng)格，只有不入流的球隊(duì)才會(huì)換一個(gè)教練就換一種風(fēng)格。

投資中，風(fēng)格是一種賺錢的“節(jié)奏感”。

巴菲特在總結(jié)自己的投資風(fēng)格時(shí)，用棒球?yàn)槔顿Y就是等待最合適的投球，然后擊打。風(fēng)格的作用就是知道自己最擅長(zhǎng)的擊球區(qū)域，減少無意義的出擊。

我之前用了兩篇文章分析巴菲特風(fēng)格形成的過程：

• 因?yàn)榘头铺貙?duì)公司價(jià)值有獨(dú)特理解，所以他習(xí)慣深入調(diào)研公司，然后集中持有；

  
  

• 資金規(guī)模變大后，集中持有小公司很容易被迫參與經(jīng)營(yíng)，巴菲特只能選擇投資知名大型公司；

  
  

• 知名大型公司又要有安全邊際，只能在其因?yàn)槟撤N原因被低估后，從左側(cè)開始分批買入，越跌越買；

  
  

• 巴菲特控制國(guó)民賠償保險(xiǎn)公司后，保險(xiǎn)浮存金的形式可以避免共同基金常見的“投資人無法忍受回撤提前贖回”而導(dǎo)致被動(dòng)低位割肉的弊?。?/strong>

  
  

• 在資金越來越大后，低估買入的機(jī)會(huì)都很少，只能選擇估值合理的公司長(zhǎng)期持有。

  
  

• ……

風(fēng)格是一個(gè)成熟投資者的投資經(jīng)歷、投資理念、資金資質(zhì)、個(gè)性特點(diǎn)和價(jià)值觀等多因素共同決定的道路。風(fēng)格也意味著投資者可以穩(wěn)定的賺錢——當(dāng)然，也可能是穩(wěn)定的不賺錢，投資者最終只能把錢交給別人打理。

所以投資者不但要賺錢，還要形成穩(wěn)定的風(fēng)格，把這種賺錢的“節(jié)奏感”固定下來，那就首先要知道，自己更接近于哪一種風(fēng)格。

判斷風(fēng)格的維度很多，相對(duì)明確又有普適性的方法是從“確定性、景氣度、估值”這三個(gè)角度去定義。

二、不可能三角形

“確定性”是我之前分析的最多的因素，投資是高度不確定的行為，因此高確定性的投資機(jī)會(huì)也彌足珍貴，需要從“商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)格局和行業(yè)空間”等維度判斷公司未來繼續(xù)保持增長(zhǎng)的可能性，從而獲得投資的高確定性。

“景氣度”是判斷公司當(dāng)前（或次年）經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo) ，包括行業(yè)供需關(guān)系、公司產(chǎn)能提升或產(chǎn)品接受度，還包括大客戶或者其他引發(fā)當(dāng)期業(yè)績(jī)大增的因素，等等。

確定性是判斷未來，景氣度是判斷當(dāng)下，它們的共同點(diǎn)都是追求投資的“勝率”，區(qū)別在于，確定性是長(zhǎng)期勝率，短期未必賺錢；景氣度是短期勝率，長(zhǎng)期持有往往前途未卜，所以一旦景氣度有逆轉(zhuǎn)的跡象，就要換下一個(gè)高景氣賽道。

再看“估值”，這是股票投資范疇，如果放到所有的投資品種，實(shí)際上判斷的是賠率，低估值代表高賠率，即上漲空間大于下跌空間，低估值不一定漲，一旦上漲，獲利空間更高；反之亦然，高估值的公司不一定跌，但代表低賠率——下跌空間大于上漲空間。

高勝率的機(jī)會(huì)就是筐下投籃，命中率高，但只能得兩分；高賠率的機(jī)會(huì)就像三分線外投球，命中率低。

“勝率、賠率”是一對(duì)矛盾，再加上一個(gè)“出手頻次”，就是我之前介紹過的投資的“不可能三角形”，任何一個(gè)投資體系，都很難同時(shí)三者俱高，詳細(xì)分析見這個(gè)系列的第四篇《交易的不可能三角形，5000字解析提升收益率的方法》。

出手頻次本質(zhì)上是一個(gè)投資周期的問題，頻次高，必然周期短，而前面說過，確定性、景氣性是不同周期的勝率，所以這個(gè)投資的“不可能三角形”，在股票投資，可以轉(zhuǎn)變?yōu)椤按_定性、景氣性和估值”的不可能三角形，即，任何股票投資方法，你最多只能要兩個(gè)因素，至少要放棄一個(gè)因素。

這個(gè)不可能三角形的三個(gè)組合，就形成了三種基本風(fēng)格。

三種基本投資風(fēng)格，都是選擇其中兩個(gè)維度，放棄一個(gè)維度，以固定風(fēng)格：

• A、深度價(jià)投風(fēng)格：確定性+估值，放棄景氣度；

  
  

• B、行業(yè)輪動(dòng)風(fēng)格：景氣度+估值，放棄確定性；

  
  

• C：賽道配置風(fēng)格：景氣度+確定性，放棄估值。

三、深度價(jià)投風(fēng)格：長(zhǎng)邏輯+估值，放棄景氣度

這是深度價(jià)投的方法，如果你選股又要邏輯好，估值又要便宜，那就只能在行業(yè)景氣度不高，被拋棄的時(shí)候買，比如現(xiàn)在買消費(fèi)醫(yī)藥。這種投資方法，少數(shù)時(shí)間“唰唰唰”向上，股價(jià)大部分時(shí)間都是“投了個(gè)寂寞”。

作為最主流的價(jià)值投資風(fēng)格，它包括了很多經(jīng)典的投資方法，除了巴菲特式的“精選個(gè)股、長(zhǎng)線集中持有”之外，A股還有兩個(gè)比較主流的方法：

春種秋收法：持有“風(fēng)格不在線”的冷板凳板塊中的一二線白馬品種，在市場(chǎng)情緒被壓制時(shí)買入，在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)賣出。

A股主要的成長(zhǎng)板塊，每隔一兩個(gè)都有一次行情，就好像春種秋收一樣的自然規(guī)律。由于該方法以一二線白馬為主，也是散戶相對(duì)比較容易掌握的方法。

它的難點(diǎn)在于買入節(jié)奏的控制和持有心態(tài)，要對(duì)未來的低迷期有充分預(yù)期，有計(jì)劃地在左側(cè)和右側(cè)分批買入，買入后保持“鈍感力”，不受市場(chǎng)情緒影響，又要對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)保持一定的“敏感性”，要持續(xù)跟蹤，防止公司在行業(yè)長(zhǎng)期不景氣中“平庸化”。

預(yù)期差投資：自下向上地在冷門賽道找冷門股的方法，也屬于這一類型。

在傳統(tǒng)行業(yè)或過于細(xì)分的行業(yè)，一些小市值公司因?yàn)槿狈ρ芯慷坏凸?，這種情況，越是追求確定性的成熟市場(chǎng)，越是常見。

比如，過去十年，那些很low的初級(jí)制造業(yè)，很多領(lǐng)域都出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)格局的改善，而能耗指標(biāo)和環(huán)保壓力，又讓這些行業(yè)的新產(chǎn)能難以快速出現(xiàn)。比如鉀肥磷肥氮肥復(fù)合肥等所有的化肥，純堿、代糖、粘膠、印染、輪胎、客車、內(nèi)陸物流、煤炭設(shè)備、油服、紡織服裝里的一些細(xì)分門類……

當(dāng)下游的需求很平淡時(shí)，你很難從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看到這些公司的變化，直到碳中和加新能源革命，讓很多行業(yè)的需求突破爆發(fā)，業(yè)績(jī)釋放的速度往往非常驚人。這一類投資方法，要求長(zhǎng)期關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局改善的行業(yè)，大資金還需要提前埋伏。

此方法的難點(diǎn)在于研究維度大，最好是本行業(yè)的人。最大的缺陷在于，由于拐點(diǎn)難以把握，即使你看對(duì)了，如果操作不當(dāng)，仍然賺不到錢。

深度價(jià)值的確定性代表勝率，估值代表賠率，這兩個(gè)矛盾的因素，又讓這種投資方法容易出現(xiàn)很多投資理念的分歧。

比如這兩年的11、12月份，由于集采等負(fù)面因素的影響，很多機(jī)構(gòu)投資者回避醫(yī)藥股，導(dǎo)致一些確定性不錯(cuò)的醫(yī)藥股出現(xiàn)較低的估值，很多投資者喜歡在此時(shí)建倉醫(yī)藥一二線白馬，這是典型的“長(zhǎng)邏輯+估值，放棄景氣度”的方法。

但如果明年春天或夏天，醫(yī)藥股上漲到估值正常的時(shí)候，你怎么辦？是繼續(xù)持有還是賣出？

不同的選擇代表價(jià)值投資的不同風(fēng)格，將在下一篇詳細(xì)拆解。

四、行業(yè)輪動(dòng)風(fēng)格：景氣度+估值，放棄長(zhǎng)邏輯

選擇景氣度最高的幾個(gè)行業(yè)板塊，根據(jù)相對(duì)估值的變化，進(jìn)行倉位的輪流配置，這就是中短線行業(yè)輪動(dòng)的投資方法，也是今年最賺錢的方法。

以新能源板塊為例，去年投資者先從確定性和景氣度的角度，提升板塊龍頭寧德時(shí)代的估值，此時(shí)，與確定性較差的二線電池廠和電池中游材料龍頭就有了估值差；電池廠和中游估值漲上去后，恰逢上游鋰資源暴漲，景氣度疊加估值優(yōu)勢(shì)，在今年爆發(fā)主升浪。

鋰電池板塊估值漲高之后，光伏的估值優(yōu)勢(shì)就出來了，光伏內(nèi)部也是上中下游輪漲；光伏漲完，風(fēng)電的優(yōu)勢(shì)又出來了，加上海風(fēng)招標(biāo)超預(yù)期，就成了四季度的主線……

同一個(gè)板塊內(nèi)部也是如此，最確定的一線公司漲完，二線公司就有了估值落差，也可以漲一波，漲完休息一下，如果景氣度繼續(xù)超預(yù)期，那就從一線到二、三線再來一輪。

所以做行業(yè)輪動(dòng)，估值比較是核心思想，但它是板塊內(nèi)部比較，不是現(xiàn)在和以前比較。很多投資者喜歡看歷史估值，以前都是20幾倍，現(xiàn)在漲到30倍，就覺得貴了。“歷史估值區(qū)間”是典型的“確定性+估值，放棄景氣度”的分析方法，而不是“行業(yè)輪動(dòng)投資”板塊之間比較估值的方法。

但話說回來，市場(chǎng)之所以以前給某些公司和板塊定低估值，正是因?yàn)樗鼈兇_定性較差，缺乏長(zhǎng)邏輯。在價(jià)值投資體系中，確定性是第一位的，放棄確定性的邏輯，本質(zhì)上就是講故事、炒題材，大概率最后是不能兌現(xiàn)的。那些告訴你“主業(yè)提供估值基礎(chǔ)，新能源業(yè)務(wù)提供市值上升空間”的，表面上是在分析基本面，實(shí)際上都是在看故事，搞“傳銷”。

所以要參與“行業(yè)輪動(dòng)”，就要放棄長(zhǎng)邏輯的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，無疑動(dòng)搖了很多成熟的投資者早已穩(wěn)定的投資風(fēng)格，這也是今年很多公募基金經(jīng)理業(yè)績(jī)一般的原因——并不能也，實(shí)不為也。

五、賽道配置風(fēng)格：景氣度+長(zhǎng)邏輯，放棄估值

這是公募機(jī)構(gòu)在賽道風(fēng)格占優(yōu)時(shí)期，對(duì)賽道行業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)配置的方法。

比如現(xiàn)在新能源景氣度最高，那就在新能源中挑選邏輯比較長(zhǎng)的，可以拿得住的，無非是寧德時(shí)代、恩捷、陽光、隆基等等，邏輯不用細(xì)看，就是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)配置，穩(wěn)定凈值用的。

為什么要放棄估值呢？以上游鋰資源為例，確定性最高的贛鋒、天齊，估值已經(jīng)是成長(zhǎng)股的估值了，但估值低的都是確定性不佳的三線標(biāo)的。機(jī)構(gòu)想要在此時(shí)配置鋰資源股，要么放棄確定性，要么放棄估值，對(duì)于大部分公募機(jī)構(gòu)而言，“放棄估值”比“放棄確定性”更容易做到，畢竟A股多年來都是高估值，美股的“賽道”也大多是高估值的。

六、風(fēng)格永久

沒有一種方法長(zhǎng)期有效，也沒有一種風(fēng)格可以年年賺錢。

今年重倉持有白馬的投資者，非常痛苦，從投資方法上說，“確定性+估值”堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，不做短差，越跌越買，是經(jīng)典的價(jià)值投資方法。但結(jié)果很殘酷，完全不懂投資的新手只要追熱點(diǎn)，就能輕松戰(zhàn)勝你十幾個(gè)點(diǎn)。

但景氣度投資就一直有效嗎？別看今年特別有效，去年它是不如確定性的，以前也常常不那么有效。

為什么投資方法常常失效呢？

因?yàn)橐粋€(gè)方法想要有效，就必須在某些情況下失效，且該方法何時(shí)失效只能事后確定，無法提前預(yù)知。

觀點(diǎn)很好證明，如果一個(gè)策略永遠(yuǎn)有效，那么結(jié)果必然是人人使用它，那就會(huì)出現(xiàn)人人都賺錢的情況，這顯然是不可能的，所以一個(gè)方法可以長(zhǎng)期有效，但不能持續(xù)有效——證明完畢。

投資實(shí)踐也容易解釋，一個(gè)策略越有效，用的人就越多，該策略對(duì)應(yīng)的投資標(biāo)的的估值就會(huì)越高，從而降低該策略的收益率，直到該策略的收益為負(fù)。

高確定性策略，從2017年開始有效，經(jīng)過2018年的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在2019年又恢復(fù)了有效性，加之2020年疫情和低利率環(huán)境之下，人們對(duì)確定性的追求，使該策略的有效性在2020年達(dá)到頂峰，最終導(dǎo)致了盲目的“茅指數(shù)信仰”和今年的大潰敗。

也正因?yàn)檫@個(gè)策略今年失效，才導(dǎo)致相當(dāng)多的人放棄使用該策略，白馬估值下降，也為這個(gè)方法再次有效打下基礎(chǔ)。

潮流來來去去，唯有風(fēng)格永存。