在今年初的消費綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費 “卷土重來”》中，給大家分享過關(guān)于運動品牌的一些想法，在運動服飾中選出的公司是李寧（2331.hk）。

當(dāng)時認為，稍慢于餐飲板塊的恢復(fù)，可選消費中的服飾板塊也有較好的修復(fù)空間，尤其是細分板塊中歷來表現(xiàn)較為優(yōu)秀的運動服飾，出行場景恢復(fù)會伴隨服飾板塊修復(fù)。在服飾板塊中，近兩年庫存消化能力表現(xiàn)更佳的李寧可能是較好的選擇。

因此，本篇研究就側(cè)重對運動服飾龍頭李寧的研究，本文作為上半部分向大家討論兩個和行業(yè)有關(guān)的問題：

1.國產(chǎn)運動品牌經(jīng)過三十年的快速發(fā)展，未來是否還有更進一步的空間？

2.這波運動服飾的庫存到底有多深，庫存拐點在哪里？

對此的核心結(jié)論是：

1.過去一年半行業(yè)處于下行趨勢，目前正在等待觸底反彈的時間節(jié)點。長期來看，雖然過去幾年運動服飾在整體服裝中滲透很快，但是目前國內(nèi)人均運動開支仍然較低，未來五年仍有翻倍空間，行業(yè)可以保持較為可觀的增速持續(xù)發(fā)展，為頭部公司股價提供業(yè)績支撐。

2.短期來看，由于終端數(shù)據(jù)暫未向好，頭部公司庫存壓力凸顯，行業(yè)依舊處于階段性的困境。復(fù)盤歷史，上一波庫存危機對行業(yè)影響深刻，致使絕大部分公司都不敢在此時冒進。即使對未來反轉(zhuǎn)抱有信心，投資人在參與程度上會格外謹慎，股價依舊為邊際改善預(yù)留了上漲空間。

3.按照歷史經(jīng)驗，體育服飾的庫存周期一般在1-2年。從時間上看，目前已接近尾聲。市場上比較多的觀點是今年的二、三季度可能會出現(xiàn)比較明顯的變化。比較認可這個這個思路，從2021年中期來算的話，基本上就在未來的兩個季度，需要密切關(guān)注邊際改善的信號。

以下是詳細分析

一、慘烈的紡服，躲不掉的運動服飾

2022年服裝紡織板塊表現(xiàn)得不太理想，服裝紡織HK（中信）指數(shù)跑輸恒生指數(shù)，均為負收益。即便是板塊當(dāng)中歷來比較強勢的運動服飾板塊，不論處在產(chǎn)業(yè)鏈的中的哪個位置，均表現(xiàn)不佳。

而且，其中還有很大一部分貢獻來源于去年11月至12月，防疫政策調(diào)整之后的反彈，否則更為難看。表現(xiàn)最佳的安踏最深掉血四成，截止到去年年末才回到-10%。

細看我們可以發(fā)現(xiàn)，敞口在國內(nèi)的龍頭公司如安踏李寧等品牌端（毛利率大約在50%左右），因為身處于產(chǎn)業(yè)鏈中盈利能力最強的位置，以及下游渠道端如滔搏（毛利率約為40%）稍稍位于行業(yè)靠前。

而上游生產(chǎn)端毛利率較薄，并且有比較大的敞口在海外，在21年年中開始，由于海外通脹導(dǎo)致部分可選消費被擠出，以及國內(nèi)疫情散發(fā)導(dǎo)致部分訂單外流到東南亞，去年紡織制造活的尤為艱難。

視覺聚焦到國內(nèi)，復(fù)盤去年整個紡織服裝行業(yè)，一至二月由于冬奧會，服裝零售尤其是運動品牌還有比較大的環(huán)比改善?？傻搅巳⑺脑路輫鴥?nèi)疫情反復(fù)，并且華東地區(qū)影響時間較長，于是市場對于零售業(yè)的未來預(yù)期表現(xiàn)的格外悲觀。

死扛到六月初雖然迎來行業(yè)回暖（不考慮“外需回落”因素影響，這個和國內(nèi)銷售關(guān)系不大），但是剛沒蹦跶多久又遇到三季度末全國各地疫情散發(fā)，導(dǎo)致國內(nèi)零售的歇業(yè)率比較高，而一二線城市受到影響更嚴(yán)重，部分龍頭門店的歇業(yè)率達到兩成。直至年末的防控政策變化，消費信心發(fā)生一些改善，才迎來一波反彈，整個過程一波三折。

但是在此之前，運動服飾板塊歷經(jīng)的是一個比較好的恢復(fù)周期，2020-2021H，疫情突發(fā)后伴隨國貨風(fēng)潮催化，行業(yè)也擔(dān)心物流受到影響并開始加庫存，基本上在二季度以后就迎來了一個較為不錯的復(fù)蘇周期。

不過這輪周期結(jié)束后，留給行業(yè)的是至今還未消化的大包袱。直到現(xiàn)在為止，仍然處于本輪周期的初步摸索階段，并且因為各家公司都背著較為沉重的庫存包袱，這一波周期前期猶豫的時間明顯比較長。

那么海豚君為何要在這個時間節(jié)點考慮運動服飾板塊？

主要出于兩方面原因：一方面是從長期的基本盤規(guī)?？?，運動服飾以及國產(chǎn)運動品牌仍然有較為可觀的提升空間，未來十年甚至存在出現(xiàn)國內(nèi)頭部公司向全球龍頭看齊的可能性。另一方面是短期來看，終端零售數(shù)據(jù)尚未改善，企業(yè)庫存壓力不輕，市場對于行業(yè)是否步入新一輪周期還存在分歧。因此，目前反彈的幅度還未透支將來頭部公司甩開包袱、回到正軌時的合理價值，投資人或許可以從中找到一絲機會。

二、長期：滲透率持續(xù)提升，“國潮”紅利

我國的運動服飾行業(yè)歷來是服裝行業(yè)里面景氣度最高的子行業(yè)，這樣的底氣自然不是憑空而來。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，過去十年，國內(nèi)運動服飾復(fù)合增速超過10%，該增速遠遠大于服裝零售行業(yè)整體符合增速5%。造成這樣的現(xiàn)象，認為至少有以下幾點原因：

2.1場景延伸打開增量空間

2001申奧成功喚醒了國內(nèi)消費者對于體育的認識，健身人口（指每周參與兩次以上健身活動的人群）持續(xù)增長。

但截止到目前，國內(nèi)的健身人口滲透率和海外相比任然有較大差距，國內(nèi)僅為歐美地區(qū)的一半。預(yù)計未來五年，國內(nèi)在倡導(dǎo)全民健身的背景下，健身人口年均復(fù)合增長率可以達到6.5%，屆時國內(nèi)健身人口的滲透率剛剛達到30%，人數(shù)達到4億人。

國內(nèi)運動服飾伴隨健身滲透的上升同步進入快速發(fā)展階段，并且隨著行業(yè)不斷進化，運動服飾從注重功能性逐步過渡到普適性，給該細分行業(yè)進一步打開了市場增量空間。

消費者在選擇運動服飾時，在考慮產(chǎn)品的同時，更加注重融合休閑時尚風(fēng)格以及舒適度，這樣使得運動服飾的使用場景外溢到日常范圍。

在此基礎(chǔ)上，疊加體育賽事和明星營銷，更加深了消費者與運動服飾的綁定。于是在過去十年當(dāng)中，國內(nèi)運動服飾相對服飾大盤的滲透率從8%提升到了14%，這已經(jīng)是一個非?？斓奶嵘?。但是這和海外運動服飾滲透率三到四成來講，仍舊有不小的空間。認為造成目前這樣的差距，主要還是因為我國消費者人均運動服裝消費水平較低。

目前我國的人均運動鞋服消費僅僅優(yōu)于越南、印度和泰國（泰國人均低但滲透率高于中國），尚不足300元人民幣，也就是平均每人每年買了半雙國產(chǎn)運動鞋加一件運動T恤的水平（考慮到國產(chǎn)鞋的耐磨性，一雙鞋穿1-2年，一件T恤穿一年磨損）。

過去五年當(dāng)中，國內(nèi)人均運動鞋服消費額提升了接近一倍，從24美金增預(yù)計增加至44美金。假設(shè)保持目前的趨勢延續(xù)，通過未來五年，國內(nèi)人均運動鞋服消費繼續(xù)提升約一倍，達到80美金，即一年一雙運動鞋加兩件體恤（是一個比較容易達成的場景），也只剛剛達到日本目前的人均開支水平，距離韓國都還有三分之一的差距。不過這也剛好為本土產(chǎn)業(yè)繼續(xù)下沉提供了較大的空間和機會，五年增長一倍便意味著年復(fù)合增速可達15%。

a.Lululemon的啟示：小眾市場的精細化機會

認為，對于具備進一步提升精細化的產(chǎn)品，消費者甚至愿意接受更高的單價，這也是過去Lululemon長牛的原因（現(xiàn)市值近400億美金，頂峰時期近500億美金）。

Lululemon主打產(chǎn)品瑜伽褲單價接近一百美金，價格達到Nike及Adidas類似產(chǎn)品的兩倍。

過去瑜伽領(lǐng)域缺乏專業(yè)服飾， Lululemon填補這一空白，并完美結(jié)合了瑜伽和時尚運動休閑設(shè)計的理念，持續(xù)輸出女性意識崛起，推進自我捆綁到自我釋放的女性精神信仰更迭，這是一種非常討巧的營銷手法，促進消費者以穿著健身休閑時尚裝束，作為積極健康高質(zhì)量生活態(tài)度的展示。

另外在產(chǎn)品工藝上， Lululemon也有著更為精細的考量。采用獨家面料，實現(xiàn)不同的包裹度，排汗度，以適應(yīng)不同的運動。剪裁工藝也比其他類似品牌更為復(fù)雜，比如，一般做一條褲子會剪裁成兩塊布料拼接，而Lululemon為了更合身，會裁剪成八塊布料進行拼接。高成本及高滿意度從而促進消費者支付更高的產(chǎn)品單價。于是，小眾的時尚最終爆發(fā)形成巨大的潮流。

而類似于瑜伽這樣的細分場景還有很多，戶外、徒步、滑雪等，最近幾年興起的小眾運動實在太多。冬奧會帶火“滑雪”熱潮，疫情后興起“精致露營”。在服裝零售整體增速沒有特別亮點的前提下（年復(fù)合增速僅為5%），更多的細分場景萌發(fā)以及對應(yīng)場景服飾的專業(yè)化卻可以持續(xù)切割份額。

b.基本盤上的產(chǎn)品開發(fā)能力

即便是沒有開發(fā)小眾需求的能力，僅僅在于運動鞋基本盤，也可以通過技術(shù)迭代提升產(chǎn)品價格，其中的關(guān)鍵在于且是否具備過硬的產(chǎn)品開發(fā)能力。

比如說運動鞋的鞋底，為了滿足消費者對于功能性需求的變化，就歷經(jīng)過好幾代材料和技術(shù)的迭代，從最開始的EVA發(fā)泡到現(xiàn)在的輕量抗疲勞PPEBA發(fā)泡底，產(chǎn)品的吊牌價格也從300-400的價格帶上移到800-1500的價格帶。

體驗感的提升一方面可以幫助已經(jīng)習(xí)慣購買運動服飾的消費者提升客單價，另一方面，功能性的優(yōu)勢也會讓部分以往至追求時尚的消費者向運動服飾轉(zhuǎn)移。

根據(jù)Euromonitor的預(yù)測，未來五年運動鞋服仍舊是服裝領(lǐng)域最景氣的賽道。未來五年運動鞋服的增速預(yù)計可以達到12%，這與我們前文估算的，通過五年時間，人均運動服飾開支翻倍所隱含的15%左右的增速較為接近，而行業(yè)增速依舊僅為5%。所以，運動品牌重拾起昔日的榮光應(yīng)該只是個時間問題。

2.2“國貨之光”加速市占提升

過去五年中，要說起運動服飾圈發(fā)生了哪些大事令人影響深刻，有兩件總避不開。一件是李寧時裝周，一件是“新疆棉”，而兩件事均對國內(nèi)國產(chǎn)品牌市占率的提升起到了加速作用。

自從2010年李寧開始轉(zhuǎn)變?yōu)閲H化路線開始，其在國內(nèi)的市占率提升就一直不太順暢，直到2019年才觸底扭轉(zhuǎn)。李寧前期的停滯主要是由于公司戰(zhàn)略變化所引起，這個我們放到下一部分再談，而其翻身主要是依靠“運動潮流”理念驚艷國際時尚運動產(chǎn)業(yè)。作為曾經(jīng)的國貨之光，李寧為自己找到新定位的同時，也帶領(lǐng)一眾中國運動品牌加速發(fā)展，“國潮”就此開啟。

“國潮”這兩個掰開理解，認為重點是在“潮”字，也就是設(shè)計，如果沒有切合消費者審美的產(chǎn)品，僅靠愛國情懷恐怕難以持續(xù)。19年至今，李寧的市占率提升也進行的比較順利。

除了“國潮”風(fēng)靡之外，2021年年初新疆棉事件更是使得國產(chǎn)品牌顯著受益，影響國內(nèi)運動市場格局形成較為深遠的改變。事件爆發(fā)后，即刻刺激不少頂流明星轉(zhuǎn)會，并且國內(nèi)頂級運動員也加速改用國產(chǎn)產(chǎn)品。

在該事件的催化下，消費者對國產(chǎn)品牌的熱情高漲，至此Nike和Adidas在華的銷售基本上都是呈現(xiàn)負增長狀態(tài)（也有疫情線下門店歇業(yè)的影響），兩家公司在中國的市占份額最近兩年都是持續(xù)下跌。

三、短期：“庫存危機”未解除，重點盯邊際改善拐點

長期來看，國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升的趨勢不會逆轉(zhuǎn)，國內(nèi)運動品牌龍頭公司仍舊可以持續(xù)享受行業(yè)利好。但是處于目前的時間節(jié)點，反彈已經(jīng)持續(xù)了兩個多月，是否已經(jīng)透支了對未來的預(yù)期呢。海豚君認為還沒有，主要處于以下幾個原因：

3.1躲不過的庫存周期

說到庫存，這個就是服裝紡織行業(yè)最為關(guān)心的問題。2012年，國內(nèi)的運動服飾行業(yè)就發(fā)生過“庫存危機”，中國體育服飾市場規(guī)模連續(xù)兩年出現(xiàn)負增長。

時間的起因是在2008年北京奧運會的催化下，中國的體育市場經(jīng)過了一段長期的非理性成長期，業(yè)內(nèi)普遍對市場潛力的判斷過于樂觀，于是爆發(fā)了全行業(yè)庫存危機。當(dāng)時國產(chǎn)品牌有超過20個品牌，其門店數(shù)量超過3000家。

經(jīng)此一役，大部分家喻戶曉的品牌從此消身匿跡，或者重回舊路放棄品牌去做代工，國內(nèi)出現(xiàn)一波“關(guān)店潮”。

所以紡服行業(yè)以及運動品牌公司尤為關(guān)心庫存問題，庫存周期的預(yù)期基本上主導(dǎo)了公司股價的走勢。而就目前來說，國內(nèi)外頭部運動品牌均面臨不小的壓力：除了李寧在4個月左右，其他品牌基本都在5個月以上。

海外品牌方面，過去兩年海運價格上漲幅度較高，同時因為頭部公司基本產(chǎn)能大多在中國和東南亞，處于對疫情影響停工的考量，品牌方普遍加大了下單力度，主動進行補庫存。但是隨后海外通脹壓力逐步明顯，下游需求減弱，庫存累積高位，去庫存便成為品牌方的首要工作，但是去化效果并不理想，目前大部分還處在4-5個月（往年間較為健康基本是在3個月左右）。

于是去年全年，多數(shù)運動品牌公司從年初至年末幾乎都在逐級下調(diào)業(yè)績預(yù)期，股價也收到不小的傷害。

不過根據(jù)港股運動品牌上市公司歷年財報，也發(fā)現(xiàn)了一個耐人尋味的情況：

a) 在上一波庫存危機來臨時（2013年），安踏采用比較嚴(yán)格的控制手段，所以庫存問題最先得到解決，股價也最早啟動，故而其13-17年的股價漲幅都是高于李寧的。后來安踏持續(xù)DTC轉(zhuǎn)型，大量庫存從經(jīng)銷商手中回收，至此安踏的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)一直居于行業(yè)高位。

b) 相比之下李寧經(jīng)過13年元氣大傷，直到18年開始才步入良性狀態(tài)，比安踏困境反轉(zhuǎn)的時間要晚四年。有了輕裝上陣的基礎(chǔ)，在18年之后李寧的股價漲幅才開始趕超安踏。

參考歷史上國際品牌庫存的變化規(guī)律發(fā)現(xiàn)，運動服飾的庫存周期一般都在1-2年（參考歷史上Nike存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）。

從時間上看，目前基本接近庫存上升的尾聲，基本上可以判斷2023年會開始下降，但是具體是哪個季度現(xiàn)在還不好說，目前市場比較多觀點是在今年的二、三季度，但目前還需要繼續(xù)觀察。

3.2 新一輪周期尚在初期

在庫存壓力凸顯的現(xiàn)在，雖然對于未來復(fù)蘇有個大致的方向判斷，但是具體發(fā)生的節(jié)點還很難確認。

前文提到的，最近幾個月社零數(shù)據(jù)，服裝鞋帽并沒有開始改善，還是風(fēng)雨飄搖。渠道需要提前三個季度備貨，故而此時并不敢冒進。

但是觀察頭部品牌公司元旦后的客流數(shù)據(jù)，又有了一些微妙的變化，有些許回暖，因此也有部分公司對2023年非常有信心。

于是此時市場上還存在比較大的分歧，所以判斷，分歧的存在意味股價大概率還沒有透支。未來如果發(fā)生邊際向好，股價即會獲得進一步的支持。

另外，復(fù)盤2022年我們也說到過，去年一二月份，國內(nèi)疫情還不是很嚴(yán)重，當(dāng)時國民還沉浸在冬奧會的氛圍當(dāng)中，所以一季度銷售普遍有一個較高的基數(shù)。即使今年一季度復(fù)蘇情況還不錯，基于去年的基數(shù)也會給上市公司形成一定壓力，真正看到財務(wù)數(shù)據(jù)的向好應(yīng)該會在二季度以后。

訂貨熱情不高，但如果三季度之后確實出現(xiàn)了明顯復(fù)蘇，還需要此時上市公司更為樂觀一些，提前準(zhǔn)備現(xiàn)貨，配合渠道。但如果節(jié)奏把握錯誤，比如現(xiàn)貨準(zhǔn)備太多，并且三季度由于種種原因復(fù)蘇未見效果，則會給公司帶來更重的困難。

小結(jié)：不怕周期劫，賽道還有“雪”

基于這幾點考慮，所有密切關(guān)注運動品牌的投資人目前大概率不會all in，而是會等待更確定的信號再來把握機會。年初消費綜述《兩年大逃殺結(jié)束，大消費 “卷土重來”》發(fā)布時，紡織服裝指數(shù)點位剛剛越過機會區(qū)，還不算貴，目前是處于過去五年40%-50%百分位水平。

根據(jù)前文的數(shù)據(jù)分析，運動服飾賽道未來五年應(yīng)該還會有12-15%的復(fù)合增速，估值上給與了龍頭公司一定的保障，股價大概率會有一定的空間，這也是選擇該細分行業(yè)的理由。

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