2021年6月，“中國口腔正畸第一股”時(shí)代天使（6699.HK）登上資本市場，上市當(dāng)天開盤即暴漲183%，股價(jià)飆升至490港元，總市值躥至800億港元，成為去年港股第二火爆IPO。

不過，經(jīng)歷了短暫的高光之后，時(shí)代天使便開啟暴跌模式，截至5月4日收盤，公司股價(jià)跌至109.4港元，市值蒸發(fā)近8成。

從市場熱捧，到被投資者拋棄，時(shí)代天使究竟發(fā)生了什么？

中國版“隱適美”？

隨著顏值經(jīng)濟(jì)的爆發(fā)，醫(yī)美逐漸從“可選”變成“剛需”。出于對(duì)“明眸皓齒”的追求，人們?cè)谘例X上的消費(fèi)痛點(diǎn)早已從健康轉(zhuǎn)移到了美觀。

時(shí)代天使做的正是“牙齒美觀”的生意。公開資料顯示，公司主營業(yè)務(wù)是“提供隱形矯治解決方案”，包括矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù)、隱形矯治器的制造及推廣等?，F(xiàn)如今，隨著隱形正畸在牙齒矯正市場的流行，時(shí)代天使也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。

據(jù)了解，時(shí)代天使共有四種隱形矯治器，分別是時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。根據(jù)招股書，四種產(chǎn)品的建議零售價(jià)格分別為3.2萬元、4萬元、2.6萬元和2.4萬元，但其出廠價(jià)卻分別只有7600元、9600元、8700元和5500元。

出廠價(jià)不到萬元，終端銷售兩三萬，可見牙齒正畸行業(yè)的暴利。時(shí)代天使的相關(guān)數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，2018-2020年，公司毛利率由63.81%增長至70.43%，2021年略有下降，但仍高達(dá)65%。

從業(yè)績表現(xiàn)來看，時(shí)代天使近幾年的增長也十分迅猛。2018—2021年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收4.88億元、6.46億元、8.17億元和12.74億元，凈利潤分別為5975.8萬元、6883.7萬元、1.51億元和2.86億元。

若僅從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，時(shí)代天使著實(shí)有成為白馬股的潛質(zhì)。

從行業(yè)大環(huán)境看，當(dāng)下國內(nèi)隱形矯治市場近似于多年前的美國市場，處于爆發(fā)的前夜，預(yù)計(jì)未來仍有幾十倍成長空間。與時(shí)代天使同處一個(gè)賽道的隱適美（該產(chǎn)品隸屬于隱形正畸巨頭愛齊科技），在過去十年間，股價(jià)已經(jīng)翻了30倍。因此，資本市場也正如饑似渴地尋找中國版“隱適美”。

而另一邊，根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以達(dá)成案例計(jì)算，時(shí)代天使在國內(nèi)市場的占有率約為41%，僅低于隱適美0.4個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f，坐上了國內(nèi)正畸市場第二把交椅的時(shí)代天使，給足了資本市場想象空間，這或許可以解釋，為何公司股價(jià)會(huì)在短期內(nèi)暴漲。

但時(shí)代天使距離愛齊科技還有不小的差距。2021年愛齊科技整體營收39.5億美元，同比增長59.9%，其中隱形正畸業(yè)務(wù)營收達(dá)到32.5億美元，約為時(shí)代天使的17倍。

可以說，在國際市場上，時(shí)代天使與愛齊科技完全不是一個(gè)量級(jí)。

矛盾的商業(yè)模式和增長邏輯

好景不長，上市僅1個(gè)多月后，時(shí)代天使便開啟了綿綿下跌模式，機(jī)構(gòu)和媒體也一直在探究其下跌的原因。時(shí)代天使固有的商業(yè)模式和業(yè)績?cè)鲩L邏輯之間，存在矛盾之處。

隱形正畸，在外人看來或許只是一副平平無奇的透明牙套，但實(shí)際上，為了達(dá)到矯治效果，整個(gè)正畸過程需要結(jié)合臨床口腔醫(yī)學(xué)、生物力學(xué)、材料科學(xué)，甚至需要計(jì)算機(jī)科學(xué)和智能制造等學(xué)科的綜合應(yīng)用，行業(yè)門檻極高。

而在正畸過程中，醫(yī)生資源才是公司的核心壁壘。據(jù)了解，在時(shí)代天使的商業(yè)模式中，公司跟醫(yī)生的關(guān)系接近于供貨商和經(jīng)銷商，醫(yī)生從時(shí)代天使“進(jìn)貨”。一個(gè)治療方案的成本大致在8000到1萬元，然后再以2萬元左右的價(jià)格“賣”出去，品牌廠商還會(huì)根據(jù)醫(yī)生和診所銷量的大小，制定不同等級(jí)的進(jìn)貨價(jià)格，這也是傳統(tǒng)經(jīng)銷體系的基本合作邏輯。

因此，從時(shí)代天使的運(yùn)營角度看，培養(yǎng)醫(yī)生的“銷售能力”變得十分重要。在《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的報(bào)道中，有醫(yī)生表示，“給醫(yī)生群體各個(gè)維度的培訓(xùn)，是時(shí)代天使的品牌常規(guī)傳播點(diǎn)。但在達(dá)成合作之后，時(shí)代天使的培訓(xùn)已經(jīng)不重點(diǎn)在產(chǎn)品和流程層面，促銷、市場活動(dòng)策略等反而成了最常規(guī)的溝通和合作點(diǎn)，這其中還包括老客戶的留存管理，過程甚至?xí)?xì)致到對(duì)前臺(tái)接診、醫(yī)生助理等角色的業(yè)務(wù)培訓(xùn)上?！?/p>

這種合作方式讓科班出身的正畸醫(yī)生群體心里多少有些不舒服，大部分醫(yī)生對(duì)長期合作也持悲觀態(tài)度。

除此之外，由于進(jìn)入門檻和行業(yè)壁壘都相對(duì)較高，醫(yī)生的供給量也存在嚴(yán)重不足。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，截至2020年底，國內(nèi)具備合格資質(zhì)的?？普t(yī)生僅有6100人，而這個(gè)數(shù)字在上世紀(jì)80年代末不到200人。也就是說，30年里，我國培養(yǎng)的?？普t(yī)生的數(shù)量總共才增加了5000余人。

為此，時(shí)代天使就把正畸醫(yī)生的范圍擴(kuò)大至“口腔醫(yī)生”和“醫(yī)美醫(yī)生”上。公司在財(cái)報(bào)中提到，服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量達(dá)到2.5萬位，同比增長25.6%。數(shù)量雖多，但“濫竽充數(shù)”的恐怕也不少。

當(dāng)然，除了跨行替代之外，時(shí)代天使還想通過數(shù)字化和人工智能來代替部分醫(yī)生工作，具體操作就是輸入數(shù)據(jù)后由電腦自動(dòng)完成排布。然而，這一計(jì)劃遭到了眾多專業(yè)醫(yī)生的質(zhì)疑。

在社交媒體上，有不少專業(yè)醫(yī)生表示，“牙套就是個(gè)工具，治療效果還要看你選的醫(yī)生是否專業(yè)，正畸治療絕對(duì)不能跳過醫(yī)生，這樣做的風(fēng)險(xiǎn)很大”。

可見，對(duì)于時(shí)代天使而言，要想實(shí)現(xiàn)快速增長，就必須完成“人才培養(yǎng)”的使命。但相較騎手、快遞小哥，甚至程序員等其他行業(yè)，沒有一個(gè)職業(yè)像正畸醫(yī)生一樣，需要如此漫長的培養(yǎng)周期。

此外，隨著生產(chǎn)技術(shù)逐漸成熟，時(shí)代天使的產(chǎn)品價(jià)格正在下降。2021年，公司毛利率回落至65%。對(duì)此，公司解釋稱，主要為隱形矯治器的平均售價(jià)略有降低，“隨著公司開拓下沉新興市場，產(chǎn)品組合及渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，隱形矯治器的平均售價(jià)由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。

綜上分析，時(shí)代天使或許是一家成長型的公司，但難以成為資本逐利的大白馬，公司股價(jià)跌落至此，或許也在情理之中。