距離2021年結(jié)束還有兩周的時(shí)間，港股市場(chǎng)也終于迎來了年內(nèi)首支游戲股——青瓷游戲。

作為中國(guó)知名的移動(dòng)游戲開發(fā)商及發(fā)行商，同時(shí)還是休閑游戲及Rogue-like RPG的領(lǐng)軍企業(yè)，青瓷游戲在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)并不盡如人意。

12月15日，關(guān)于青瓷游戲，富途證券暗盤交易顯示報(bào)價(jià)11.38港元，較招股價(jià)11.2港元僅僅微漲1.61%。12月16日，青瓷游戲更是遭遇開盤破發(fā)，至當(dāng)日港股收盤，青瓷游戲報(bào)收10.68港元，跌4.64%，總市值降為73.16億港元。

（圖源：雪球）

從暗盤以及上市首日的股價(jià)變動(dòng)來看，青瓷游戲似乎并不被資本市場(chǎng)看好，那么這只年內(nèi)首支游戲股的基本面怎么樣？它又為什么會(huì)面臨首日破發(fā)的“窘境”？對(duì)青瓷游戲而言，市場(chǎng)上是否有潛藏的機(jī)會(huì)能助其“一雪前恥”？

用戶粘性顯著、盈利能力向好，青瓷游戲獲騰訊、阿里、B站站臺(tái)

平時(shí)不怎么玩游戲的人大概率沒聽說過青瓷游戲，但一定聽說過騰訊、阿里和嗶哩嗶哩，而這些公司都是青瓷游戲背后的投資者。

今年四月，騰訊投資、阿里巴巴和嗶哩嗶哩聯(lián)合對(duì)青瓷游戲進(jìn)行了一輪戰(zhàn)略投資，交易金額達(dá)到3.03億元，據(jù)青瓷游戲上市前披露的招股書數(shù)據(jù)顯示，IPO前，騰訊、阿里巴巴、嗶哩嗶哩均持有青瓷游戲4.99%的股份。

除了這三家知名大廠外，憑借《問道》系列，常年穩(wěn)居游戲板塊盈利能力榜首，毛利率高達(dá)90%，從2012年開始就年賺過億的吉比特也是青瓷游戲的大股東。據(jù)悉，2013年，吉比特以1000萬現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)青瓷數(shù)碼20%股權(quán)，此后吉比特一路加碼，最高持有36.91%的股權(quán)，為青瓷數(shù)碼的第二大股東。

之所以能擁有如此重量級(jí)的投資陣容，一方面得益于青瓷游戲快速增長(zhǎng)的營(yíng)收。

（數(shù)據(jù)來源：青瓷游戲招股書， 制圖：螳螂觀察）

招股書顯示，2018年至2020年，青瓷游戲的營(yíng)收分別為0.98億元、0.89億元和12.27億元；凈利潤(rùn)分別為0.25億元、0.20億元和1.04億元。2021年上半年，青瓷游戲的營(yíng)收更是同比增長(zhǎng)757.3%，達(dá)到7.63億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)則為3.14億元。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按自主開發(fā)游戲的平均流水計(jì)，青瓷游戲2020年在中國(guó)所有自主開發(fā)游戲流水合計(jì)超10億元的移動(dòng)游戲公司中排名第四；按休閑游戲和放置類游戲流水計(jì)算，2020年青瓷在中國(guó)游戲公司中分別排名第三及第二；按自主開發(fā)Rogue-like RPG的流水計(jì)，排名中國(guó)游戲公司第二。

另一方面，則源于青瓷游戲在用戶粘性上的優(yōu)勢(shì)。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2021年10月31日，青瓷游戲擁有約1040萬名“青瓷鐵粉”，公司運(yùn)營(yíng)的官方賬號(hào)和社交媒體，是兩者之間互動(dòng)的主要渠道。

通過社群內(nèi)玩家對(duì)游戲提出的建議，青瓷游戲可以迅速了解到玩家的需求，及時(shí)做出調(diào)整優(yōu)化，還可以組織活動(dòng)、提供密令等方式增強(qiáng)玩家對(duì)公司的歸屬感和認(rèn)同感。

基于此，在用戶方面，青瓷游戲?qū)崿F(xiàn)了高粘性和強(qiáng)留存。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2021年上半年，青瓷游戲平均每周的用戶留存都在20%以上，其中《提燈與地下城》的周均用戶留存率更是達(dá)到39.3%。而根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告數(shù)據(jù)，同期的RPG、Rogue-like RPG、休閑游戲和放置類游戲的行業(yè)平均每周玩家留存率分別為8.2%、10.2%、9.4%和12%。在2020年全年以及2021上半年，青瓷游戲的整體ARPPU分別為206元和221元，也高于行業(yè)平均水平。

這樣來看，擁有充分釋放的盈利能力、業(yè)績(jī)顯著向好、用戶粘性較高的青瓷游戲，能得到阿里、騰訊、嗶哩嗶哩和吉比特的青眼也就不足為奇了，那么基本面無可指摘的青瓷游戲，為何會(huì)在上市首日就破發(fā)？

首日破發(fā)，青瓷游戲上市背后隱憂不少

有一說一，2021年對(duì)港股并不友好。

據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年在香港IPO募資金額超過1億美元的公司，上市后價(jià)格較發(fā)行價(jià)平均下跌近20%。同時(shí)，港股打新的虧損效應(yīng)也有了明顯上升，自8月至今，在港股以公開發(fā)售形式上市的26只新股中，上市首日破發(fā)的有18只，占比近70%。

從某種程度上來說，青瓷游戲上市首日破發(fā)確實(shí)可能是被大環(huán)境波及，但更多的其實(shí)是公司本身確實(shí)存在一些隱患。

首先，青瓷游戲的營(yíng)收過于依賴單一的游戲。

現(xiàn)階段，青瓷游戲運(yùn)營(yíng)的游戲包括《最強(qiáng)蝸?！?、《不思議迷宮》、《提燈與地下城》、《阿瑞斯病毒》、《無盡大冒險(xiǎn)》和《愚公移山3—智叟的反擊》，但其大部分的營(yíng)收都源于《最強(qiáng)蝸?！罚瑩?jù)悉，這款游戲推出半年就貢獻(xiàn)了11.70億元的收入，約占2020年公司總營(yíng)收的90%。今年上半年再貢獻(xiàn)營(yíng)收5.67億元，占總營(yíng)收比重達(dá)到74.31%。

其次，青瓷游戲的“支柱”游戲口碑也正在急劇下降，部分爆款游戲也開始步入下坡路。

2018年，《阿瑞斯病毒》推出后一夜之間就登上了中國(guó)ios付費(fèi)游戲排行榜榜首，連續(xù)三十多天登上付費(fèi)冒險(xiǎn)游戲前十名；2020年《最強(qiáng)蝸?！吠瞥龊螅自铝魉愠?億元，貢獻(xiàn)了其當(dāng)年95.3%的營(yíng)收；2021年3月，青瓷游戲引進(jìn)授權(quán)游戲《提燈與地下城》，推出后首月流水突破1.85億元，并連續(xù)6日在中國(guó)iOS十大免費(fèi)游俠排行榜登上榜首。

一般來說，移動(dòng)游戲的生命周期通常包括三個(gè)階段：增長(zhǎng)、成熟及衰退。雖然青瓷游戲在招股書中表示，運(yùn)營(yíng)中游戲的生命周期一般在60-96個(gè)月之間，但《最強(qiáng)蝸?！泛汀短釤襞c地下城》都已經(jīng)開始出現(xiàn)月活下降和付費(fèi)用戶下滑，至于這兩款游戲是否會(huì)提前進(jìn)入衰退期，也不是沒有這個(gè)可能。畢竟現(xiàn)在看玩家社區(qū)TapTap，已經(jīng)有不少玩家開始吐槽《最強(qiáng)蝸?！愤^于“氪金”和創(chuàng)意性減落。

最后，重營(yíng)銷而輕研發(fā)，青瓷游戲的爆款制造能力存疑。

（數(shù)據(jù)來源：青瓷游戲招股書， 制圖：螳螂觀察）

2018至2020年以及2021年上半年，青瓷游戲的銷售及營(yíng)銷開支分別為0.14億元、0.17億元、5.59億元以及2.45億元；而同期青瓷游戲的研發(fā)開支分別為2530.5萬元、2561.2萬元、1.46億元、1804.3萬元。

2020年，青瓷游戲銷售及營(yíng)銷開支是研發(fā)開支的3.83倍。而2021年上半年，銷售及營(yíng)銷開支是研發(fā)開支的13.61倍。

雖然2022年公司計(jì)劃推出新的Rouge-like RPG游戲《時(shí)光旅行社》、休閑游戲《使魔計(jì)劃》及《刃心2》、RPG游戲《阿瑞斯病毒2》、ACT RPG游戲《騎士沖鴨》。但隨著巨大的買量成本侵蝕利潤(rùn)、研發(fā)又跟不上，游戲的可玩性和內(nèi)容豐富度都將受到影響，這也將直接影響到其能否誕生第二個(gè)爆款游戲。

隱患未解，前有國(guó)家對(duì)游戲行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，后被研運(yùn)發(fā)行能力強(qiáng)的老牌游戲大廠騰訊、網(wǎng)易以及研運(yùn)能力突出的莉莉絲、米哈游、三七互娛、完美世界包圍，也就不難理解為什么青瓷游戲上市首日就破發(fā)了。

出海or元宇宙，什么才能成為青瓷游戲的“新故事”？

群狼環(huán)伺的青瓷游戲，想要重新贏回資本市場(chǎng)的“歡心”，急需找到一些新的切入點(diǎn)，講出更動(dòng)聽的“新故事”。

針對(duì)這樣的現(xiàn)狀，“出海”成為了青瓷游戲的第一個(gè)選擇。

2021年，青瓷游戲已將日本、東南亞和港澳臺(tái)的玩家作為主要目標(biāo)受眾，預(yù)計(jì)會(huì)在2022年第一季度在港澳臺(tái)推出《時(shí)光旅行社》，2022年二季度將在港澳臺(tái)推出《提燈與地下城》的當(dāng)?shù)匕姹?，并在日本推出《最?qiáng)蝸?！?。未來兩至三年，青瓷還計(jì)劃向歐洲及美國(guó)等地區(qū)拓展。

根據(jù)《2020中國(guó)游戲產(chǎn)業(yè)報(bào)告》顯示，2020年中國(guó)自主研發(fā)游戲海外市場(chǎng)實(shí)際銷售收入為154.50億美元，同比增長(zhǎng)33.25%，增速同比增長(zhǎng)12.3個(gè)百分點(diǎn)，收入增速創(chuàng)下了近4年以來新高。即使這塊蛋糕頗為誘人，但2021年第一季度，青瓷游戲中國(guó)內(nèi)地以外的收入為1183.2萬，在總收入中的占比僅達(dá)到2.5%。

說白了，問題之一在于海外市場(chǎng)也看中游戲本身的質(zhì)量，如前文所說，如果青瓷游戲不改重營(yíng)銷、重氪金、輕研發(fā)的問題，即使出海仍無法成功自救。

另外，海外游戲市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈，不僅有著像《旅行青蛙》《貓咪后院》等大熱的海外放置游戲，還有Mob研究院在《2021年中國(guó)移動(dòng)游戲行業(yè)深度洞察報(bào)告》中，將移動(dòng)游戲出海企業(yè)分出的三個(gè)梯隊(duì)，相比于第一梯隊(duì)的騰訊、網(wǎng)易和第二梯隊(duì)的莉莉絲、米哈游，青瓷游戲出海運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)還談不上豐富。

出海不易，青瓷游戲又將目光投向了元宇宙。

中青寶僅公布將推出一款以酒廠經(jīng)營(yíng)為核心的元宇宙游戲《釀酒大師》，消息發(fā)布的次日股價(jià)上漲20%，一個(gè)月內(nèi)，股價(jià)翻了三倍，市值暴漲50億。湯姆貓公司一年前還背負(fù)著巨額虧損、被指控搞內(nèi)幕交易，結(jié)果只是宣布成立“元宇宙工作組”，就在開盤當(dāng)天直接漲停。

反觀青瓷游戲，它計(jì)劃通過為游戲開發(fā)原創(chuàng)而標(biāo)志性的IP（包括通過融合文化元素），輔以周邊產(chǎn)品及泛娛樂內(nèi)容（例如漫畫、視頻及其他商品），從而構(gòu)建青瓷宇宙，并探索將青瓷多個(gè)IP間的協(xié)同，從而增強(qiáng)玩家粘性及變現(xiàn)能力。

但需要注意的是，現(xiàn)階段的青瓷游戲并沒有足夠的強(qiáng)力IP，并且天下秀、中青寶、盛天網(wǎng)絡(luò)等在內(nèi)至少有10家的公司收到了有關(guān)部門監(jiān)管函或關(guān)注函，這或許也是青瓷游戲蹭了元宇宙熱點(diǎn)，股價(jià)卻仍不理想的原因。

總而言之，在《螳螂觀察》看來，不管是出海還是元宇宙，現(xiàn)階段都不足以成為青瓷游戲的下一個(gè)“增長(zhǎng)點(diǎn)”。如果想要續(xù)寫曾經(jīng)的高增長(zhǎng)神話，青瓷游戲目前還是需要亟需擴(kuò)大游戲產(chǎn)品組合，并增強(qiáng)游戲的研發(fā)能力，完善用戶體驗(yàn)，延長(zhǎng)產(chǎn)品的生命周期。