“除了我們以外都有可能爆雷”。

在2021年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，孫宏斌還底氣滿滿。短短三個(gè)月后，關(guān)于融創(chuàng)的分歧開始多了起來(lái)。

最直接原因是11月14日晚，融創(chuàng)發(fā)布了配售股份的公告。融創(chuàng)將融資9.52億美元，一半用于償還借款，一半用于運(yùn)營(yíng)，同時(shí)孫宏斌將自有資金4.5億美元（約合人民幣28.74億元）無(wú)息借給融創(chuàng)使用。

針對(duì)募資，有人認(rèn)為連六十多億都需要募資，還折價(jià)配售，指不定有多大財(cái)務(wù)窟窿，有人看到了另一面，大呼機(jī)構(gòu)超額認(rèn)購(gòu)已經(jīng)能說(shuō)明問題了。

對(duì)孫宏斌無(wú)息借款，股吧里有人說(shuō)老孫厚道，也有人說(shuō)，老賈當(dāng)年也是這么干的，債權(quán)畢竟是債權(quán)，優(yōu)于股權(quán)清償。

“市場(chǎng)先生”做出了自己的選擇，11月15日，融創(chuàng)中國(guó)大跌11.5%，融創(chuàng)服務(wù)跌幅更大，16.67%。

融創(chuàng)的處境現(xiàn)在究竟如何？中報(bào)業(yè)績(jī)尚可為何頻繁甩賣資產(chǎn)？究竟有多少負(fù)債？本文試圖厘清這些問題。

一、孫宏斌加速賣資產(chǎn)

目前，融創(chuàng)尚未披露三季報(bào)，我們只能從中報(bào)看見其上半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

截止2021年6月30日，在融創(chuàng)中國(guó)1.2萬(wàn)億元的總資產(chǎn)中，有9971億元來(lái)自負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債率為82.72%，較2020年末下降了1.24個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)行業(yè)采取預(yù)售制，所以有大量預(yù)收的房款，剔除這一因素，負(fù)債率為76%，仍然踩中三道紅線其中一條：負(fù)債率不高于70%。但相比2020年末，還是下降了2.3個(gè)百分點(diǎn)。

短期有息負(fù)債為909.6億元。融創(chuàng)中國(guó)的賬上除受限資金之外，有1011億元的現(xiàn)金及等價(jià)物，具有償付短期有息負(fù)債的能力。

看起來(lái)，融創(chuàng)中國(guó)各項(xiàng)指標(biāo)都在好轉(zhuǎn)，但在下半年，融創(chuàng)動(dòng)作異常頻繁，意在加速回流資金。

第一，出售貝殼股權(quán)，盡管貝殼股價(jià)明顯下跌。

今年6月～10月期間，融創(chuàng)持續(xù)出售貝殼的股票，合計(jì)套現(xiàn)5.54億美元。貝殼去年上市后股價(jià)一直上漲，融創(chuàng)賬面上的浮盈較高，今年貝殼股價(jià)下跌，尤其是八月份以來(lái)，給融創(chuàng)賬面上帶來(lái)27.2億元的稅前虧損。

在好看的賬面利潤(rùn)和真實(shí)的現(xiàn)金流之間，融創(chuàng)選擇了后者。

第二，9月，網(wǎng)傳融創(chuàng)紹興公司向政府求助。

求助信稱紹興多次出臺(tái)樓市的管控政策，融創(chuàng)紹興小鎮(zhèn)的銷售回籠面臨著較大壓力，在項(xiàng)目中沉淀了超過(guò)百億元的資金，現(xiàn)在集團(tuán)遇到了流動(dòng)性問題難以撥款支持地方項(xiàng)目，希望得到政策上的專項(xiàng)支持。

融創(chuàng)對(duì)此回應(yīng)稱只是腹稿，未打算呈給政府，并表示集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)健康。

第三，融創(chuàng)與萬(wàn)達(dá)提前終止酒店管理協(xié)議。

《財(cái)經(jīng)》的一篇報(bào)道提到，融創(chuàng)在購(gòu)買萬(wàn)達(dá)物業(yè)時(shí)做了部分貸款，現(xiàn)在酒店的盈利不夠利息，同時(shí)還要給萬(wàn)達(dá)交酒店管理費(fèi)，放棄萬(wàn)達(dá)運(yùn)營(yíng)酒店業(yè)務(wù)有一部分原因是降低財(cái)務(wù)壓力。

第四，11月初，融創(chuàng)將杭州的項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)給濱江集團(tuán)，回籠資金16.73億元。

不管是貝殼還是杭州的項(xiàng)目公司，涉及到的資金都不多，融創(chuàng)也沒有放過(guò)。向來(lái)扮演“白衣騎士”角色的孫宏斌，在過(guò)去都是大手筆接盤各類資產(chǎn)，如今局面倒置。

為何會(huì)這樣？

二、隱秘的債務(wù)

更大的原因，來(lái)自于融創(chuàng)的隱秘債務(wù)。

房企的經(jīng)營(yíng)向來(lái)是在走鋼絲，保持平衡最為重要。如果突然遭遇流動(dòng)性問題，最大的可能是原來(lái)各方之間的博弈發(fā)生了變化，導(dǎo)致房企的流動(dòng)資金不足以應(yīng)對(duì)突然的債務(wù)清償要求。

第一，和上游之間平衡被打破。

三道紅線的提出限制住了房企瘋狂加杠桿的手腳，為了滿足三道紅線，通過(guò)拉長(zhǎng)對(duì)供應(yīng)商的賬期、多占用上游的資金，減少有息負(fù)債，成為流行的手法。

恒大和三棵樹鬧到臺(tái)面上的矛盾與此脫不了干系（詳見文章《許家印會(huì)從恒大出局嗎？》）。融創(chuàng)的應(yīng)付賬款和票據(jù)總額從2019年下半年開始猛增，2021年中報(bào)，占流動(dòng)負(fù)債的比例達(dá)到了32.9%，占總負(fù)債的24.9%。

相對(duì)于供應(yīng)商和建筑商，房企處于強(qiáng)勢(shì)地位，所以能無(wú)償占用資金。

今年以來(lái)，商票的違約事件頻發(fā)，華夏幸福、實(shí)地、恒大等，信用不好的房企商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)率隨之走高，接受房企的“白條”越來(lái)越不劃算，恒大遇見的建筑商停工可能也與此相關(guān)。

這種背景之下，“壓榨”上游變得更困難。

第二，潛伏在水下的隱秘債務(wù)重，導(dǎo)致重心不穩(wěn)、天平失衡。

重資產(chǎn)高負(fù)債，是房企典型的特點(diǎn)。為了躲避一些監(jiān)管、美化報(bào)表，比如降低資產(chǎn)負(fù)債率和提高ROE，房企會(huì)使用一些財(cái)技將負(fù)債移至表外。

又因?yàn)榉科蠼?jīng)常聯(lián)合拿地、開發(fā)，少數(shù)股東權(quán)益就成了債務(wù)的“窩藏地”，也就是明股實(shí)債。

正常的聯(lián)合拿地、開發(fā)，會(huì)成立一個(gè)項(xiàng)目子公司（以下簡(jiǎn)稱C）。

當(dāng)上市房企將C并表時(shí)，聯(lián)合出資的一方，就是上市房企報(bào)表中的少數(shù)股東。此時(shí)，并表房企的ROE，也就是損益/權(quán)益，和少數(shù)股東不應(yīng)該有過(guò)大的差距，而如果是債，上市房企向少數(shù)股東付固定收益或者固定+浮動(dòng)收益，會(huì)存在較大的差異。

少數(shù)股東權(quán)益不全是由聯(lián)合拿地開發(fā)形成，所以以結(jié)果倒推不是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞?。?dāng)少數(shù)股東權(quán)益越多、聯(lián)合拿地開發(fā)的案子越多時(shí)，偏差越小。

融創(chuàng)的少數(shù)股東權(quán)益占總股東權(quán)益的比重，之前時(shí)增時(shí)減，沒有明顯的趨勢(shì)。從2018年開始，呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，到2021年6月30日，比重已經(jīng)到了38.37%，但收益的比重還不足10%。

即使考慮上兩三年的結(jié)轉(zhuǎn)周期，少數(shù)股東與歸母股東，在損益/權(quán)益上也有較大的差距。

此外，如果是明股實(shí)債，與少數(shù)股東約定的固定收益支付的周期一般會(huì)短于整個(gè)項(xiàng)目的開發(fā)周期，所以上市房企會(huì)以往來(lái)款項(xiàng)的形式提前分配收益。

以融創(chuàng)房地產(chǎn)為主體的債券公告顯示，2021年6月30日，其資產(chǎn)總量為1.14萬(wàn)億，占融創(chuàng)中國(guó)約94%，上半年收入占比為97%，因此可以認(rèn)為融創(chuàng)集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)都在融創(chuàng)房地產(chǎn)之下。

其他應(yīng)付款中，應(yīng)付子公司少數(shù)股東款項(xiàng)從2020年底的136.3億元增加至341.17億元，增幅超過(guò)150%。而且，相對(duì)于800億元左右的少數(shù)股東權(quán)益，341.17億元的應(yīng)付是不是過(guò)高了呢？

再加上，網(wǎng)易清流曾明確指出“中融信托在入股融創(chuàng)系的項(xiàng)目公司后，在銷售階段時(shí)退出”，又加大了融創(chuàng)搞明股實(shí)債的可能性。

應(yīng)收款保理、以購(gòu)房尾款發(fā)行ABS、文旅資產(chǎn)發(fā)行CMBS等，房企表外融資方式眾多，究竟有多少表外債務(wù)，外部人難以窺見。

10月22日，格隆匯發(fā)布的一則資訊指出，瑞銀根據(jù)往年的現(xiàn)金流估算，融創(chuàng)的表外債務(wù)約為2000億元。此前，有報(bào)道稱摩根大通的中國(guó)內(nèi)地和香港房地產(chǎn)分析師認(rèn)為融創(chuàng)的真實(shí)負(fù)債率在138%。

第三，行業(yè)環(huán)境差，包括融資、監(jiān)管等方面因素，也容易打破平衡。

如此來(lái)看，融創(chuàng)急于“搞錢”也就不難理解了。

這樣的“雪上加霜”，恒大經(jīng)歷過(guò)了。有媒體報(bào)道，有信托公司出于對(duì)恒大財(cái)務(wù)狀況的擔(dān)憂，向其發(fā)出了還款通知。這些信托貸款往往包含一些條款，允許債權(quán)人在滿足銷售目標(biāo)、評(píng)級(jí)下調(diào)或訴訟等特定條件的情況下要求提前還款。

三、何以求生？

融創(chuàng)急于通過(guò)外部融資，很大程度上是自我造血能力堪憂。

第一，商品房銷售上，今年沒有金九銀十，以加快去化的方式獲得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的方式也變得困難起來(lái)。

從7月份開始，融創(chuàng)的銷售額就急轉(zhuǎn)直下，7月—10月，銷售額分別同比下降5%、29%、32%和28%。

前10個(gè)月，融創(chuàng)累計(jì)實(shí)現(xiàn)合同銷售額5128億元，剩下兩個(gè)月需要完成1272億元的銷售，才能完成6400億元的銷售目標(biāo)，即使按照上半年的月均銷售額534.6億元，完成此目標(biāo)也比較困難。

阻礙銷售回款的不只是銷售速度，還有回款率。

銷售回款率沒有教科書式的指標(biāo)，也是非必須披露的信息。一般是按照當(dāng)期的銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金流入與權(quán)益銷售額之比進(jìn)行衡量，如碧桂園銷售回款率較高，保持在90%以上。

融創(chuàng)房地產(chǎn)的半年報(bào)顯示，其銷售商品提供勞務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入為1187.9億元，同期融創(chuàng)的權(quán)益銷售額為2007.6億元，回款率只有60%左右，與2020年全年回款率水平相當(dāng)。

在和融創(chuàng)相關(guān)的新聞稿件中，對(duì)于銷售回款率的描述都是“保持較高的回款率”。去年上半年，克爾瑞統(tǒng)計(jì)了已公布回款率的30家房企，回款率平均值為86%，60%的水平可以說(shuō)是很低了。

如果這個(gè)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，只能說(shuō)明一個(gè)問題：融創(chuàng)現(xiàn)金流量表的編制不標(biāo)準(zhǔn)。

促銷售回籠現(xiàn)金流是正途，但當(dāng)下環(huán)境下，受到的制約因素多，比如銀行放款的速度、房款必須有一定的比例用于前期的貸款導(dǎo)致難以用于應(yīng)對(duì)表外債務(wù)等，頗為被動(dòng)。

第二，文旅城經(jīng)營(yíng)回血慢。

文旅是個(gè)前期投入重，可以持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

截止2021年6月30日，融創(chuàng)文旅沉淀了1332億元的資產(chǎn)。上半年總收入為26.1億元，管理利潤(rùn)為4.4億元。

千億的資產(chǎn)，半年只有26億元收入，再加上千億規(guī)模需要固定的運(yùn)維成本和人工成本，目前仍然是收益率低下的狀態(tài)。

近期，彭博社消息稱融創(chuàng)中國(guó)正考慮出售旗下文旅資產(chǎn)，以回籠資金緩釋流動(dòng)性壓力，為后續(xù)的債務(wù)兌付做準(zhǔn)備。對(duì)此，融創(chuàng)中國(guó)方面表示，不予置評(píng)。

早在去年3月，融創(chuàng)的2019年業(yè)績(jī)會(huì)上，孫宏斌就表示2020年要賣掉一些持有的資產(chǎn)，比如酒店、商業(yè)甚至一些樂園。

孫宏斌賣掉文旅資產(chǎn)是能立即緩解債務(wù)壓力的途徑，像當(dāng)年吃下文旅資產(chǎn)一樣。

上千億的資產(chǎn)打包賣，如果買家是想做文旅的實(shí)業(yè)集團(tuán)或公司，有這個(gè)資金實(shí)力的買家太少，沒有議價(jià)空間。拆開賣，買家吃下的文旅資產(chǎn)在消費(fèi)者心里難以形成統(tǒng)一的品牌認(rèn)知。

此外，融創(chuàng)曾以文旅作為資產(chǎn)進(jìn)行融資，比如，去年發(fā)行的21億元CMBS，底層資產(chǎn)就是青島東方影都融創(chuàng)茂，比如今年年初昆明文旅城23億元ABS，這相當(dāng)于透支了未來(lái)的收益權(quán)。

如果總額巨大，會(huì)影響整體定價(jià)，也會(huì)影響買家的收購(gòu)意愿。

買家也可能是金融機(jī)構(gòu)，比如融創(chuàng)出手的西雙版納環(huán)球世紀(jì)會(huì)展項(xiàng)目股權(quán)，接盤方就是中融信托。在轉(zhuǎn)讓一些地產(chǎn)股權(quán)的交易中，中融信托也頻頻以接盤方的角色出現(xiàn)。這樣非純粹市場(chǎng)行為的交易，難易程度就無(wú)法得知了。

可以看出，孫宏斌當(dāng)下遇到的問題，可能要比2017年的萬(wàn)達(dá)更棘手。