在消費升級的背景下，烘培食品的滲透率將持續(xù)提升。面對這一新興賽道，投資者該如何挑選合適的投資標的呢？

食品烘焙，消費升級下的新藍海

烘焙又稱焙烤，源于英文baking，是個舶來詞，是指以面粉、油脂、乳品、雞蛋、水和添加劑等為原材料，經(jīng)過復(fù)雜工藝烘焙形成的食品，主要包括糕點、面包、餅干等幾大類。在西方國家，烘焙食品以主食的形式存在，產(chǎn)業(yè)規(guī)模大、人均消費支出高。就我國而言，烘焙食品雖早在商周時期就已出現(xiàn)，但長期以來主要作為節(jié)日糕點和休閑小食，在正餐主食領(lǐng)域缺乏存在感。所以，無論是市場規(guī)模還是滲透率，烘焙食品在國內(nèi)只處于起步階段。

據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2019年我國人均烘焙食品支出為24.6美元，處于全球后25%水平。不僅遠低于法國（266.3美元）和美國（182.6美元）等西方國家，也低于我國臺灣地區(qū)（99.9美元）和我國香港地區(qū)（76.3美元）。

現(xiàn)階段，烘焙食品在國內(nèi)的消費場景主要包括早餐主食、生日蛋糕、節(jié)日糕點（如月餅）及休閑小食等，整體上仍是以休閑食品的形式呈現(xiàn)。

相比豆?jié){油條包子等傳統(tǒng)早餐主食，烘焙食品無需二次加熱，且便于儲存和攜帶；相比米飯面條饅頭等傳統(tǒng)主食，烘焙食品富含蛋奶，營養(yǎng)豐富、口味多樣。綜合營養(yǎng)、口味、花樣、便攜性、方便儲存等特征，隨著人們收入水平的提升，烘焙食品的滲透率將逐步提升。

據(jù)《中國食品工業(yè)年鑒》（2012-2018），我國糕點面包業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入由2011年的526.4億元增至2017年的1316億元，年復(fù)合增速為16.5%，遠高于同期食品工業(yè)整體5.44%的水平。據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2019年我國烘焙食品零售額為2317億元，2013年以來復(fù)合增速為11.23%。

作為一個新興賽道，烘焙食品崛起是必然趨勢，關(guān)鍵問題是誰會成為最大受益者？

從烘焙產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游主要是面粉、油脂、糖、水果等農(nóng)副產(chǎn)品，經(jīng)中游面包糕點廠商制作成品或冷凍半成品/成品，通過商超、便利店、烘焙店、電商等下游渠道銷售給終端消費者。從相關(guān)性上看，烘焙食品原材料供應(yīng)商、面包糕點廠商是賽道崛起最大的受益方。

在烘焙原料供應(yīng)領(lǐng)域，烘焙面粉、油脂、奶油、醬料等均有代表性龍頭企業(yè)，或聚焦單一原料的生產(chǎn)與銷售，代表性企業(yè)如南僑食品（A股上市）、南海油脂、不二制油、海融食品等；或全產(chǎn)品線布局，向冷凍烘培半成品、成品領(lǐng)域滲透，代表性企業(yè)為立高食品（A股上市），整體處于高速增長期，市場格局未定。

在烘焙食品制作領(lǐng)域，受行業(yè)發(fā)展所處階段、產(chǎn)品運輸半徑等因素影響，市場集中度較低。據(jù)歐睿國際統(tǒng)計，2019年我國烘焙食品行業(yè)CR3僅為8.3%。另據(jù)《中國食品工業(yè)年鑒》（2017），2016年末我國有食品生產(chǎn)許可證的糕點面包企業(yè)共計11895家，普遍規(guī)模較小，年營收超過2000萬的僅有600多家。基于商業(yè)模式，具體可分為三大類：

一是“中央工廠+渠道分銷”模式。在中央工廠制作成品，經(jīng)包裝后主要通過便利店、商超等渠道進行銷售，代表性企業(yè)有賓堡、曼可頓、桃李面包（A股上市）、達利食品（港股上市）等。

二是“中央工廠+連鎖店”模式。在中央工廠制作成品、半成品，運往連鎖門店二次加工后出售，代表性企業(yè)有好利來、85度C（中國臺灣上市）、克莉絲汀（港股上市）、面包新語（新加坡上市）、元祖股份（A股上市）、金鳳成祥、味多美、巴黎貝甜等。

三是“前店后廠”模式?，F(xiàn)場烤制、現(xiàn)場銷售，以小糕點房為主。

原料VS成品，哪個賽道更值得期待？

單看行業(yè)前景，烘焙原料和烘焙成品并無實質(zhì)區(qū)別，同樣受益于烘焙食品消費升級的大趨勢。但站在投資視角，投資者尋找的是企業(yè)增長的確定性，就原料和成品兩個細分賽道來看，確定性有很大差別。

大體來說，烘焙原料賽道，準入門檻高，競爭競爭格局好，更容易找到長期可持續(xù)增長的投資標的；而在烘焙成品賽道，準入門檻低，市場競爭激烈，企業(yè)增長面臨著明顯的天花板。

先來看看預(yù)包裝成品賽道。在消費升級和健康飲食的風向下，消費者對預(yù)包裝烘焙食品心存疑慮，因為在消費者認知中，通常將包裝食品等同于有添加劑的食品。同時，在口味對比上，包裝產(chǎn)品也不如現(xiàn)烤產(chǎn)品。此外，隨著烘焙食品日益零食化，類似三只松鼠等休閑食品玩家也開始入局，市場競爭激烈。綜合來看，預(yù)包裝烘培食品賽道不確定性強，投資者可避而遠之。

再看看現(xiàn)場烤制的連鎖烘焙店賽道?，F(xiàn)場烤制食品雖然產(chǎn)品新鮮、口味多樣，在健康層面受到消費者青睞，但受制于高房租、密集人工等因素，線下烘焙店的運營成本普遍較高。再加上行業(yè)進入門檻低，市場競爭激烈，產(chǎn)品提價困難，烘焙店銷售凈利率普遍較低。同時，受制于消費升級進程和餐飲消費習慣的區(qū)域化分割，跨區(qū)域全國開店難度較大，“持續(xù)開店做大利潤規(guī)?！钡倪壿嬕泊嬖诿黠@天花板，在資本市場看來，這類公司的增長前景缺乏想象力。

所以，無論是預(yù)包裝還是現(xiàn)場烤制，烘焙成品企業(yè)都并非好的投資標的。相比之下，作為賣水人角色的烘焙原料和冷凍半成品廠商，反而更值得投資者期待。

綜合來看，烘焙原料和冷凍半成品領(lǐng)域存在三大壁壘，使得龍頭企業(yè)擁有更深厚的護城河，長期競爭格局更好。

一是技術(shù)壁壘。與工業(yè)品不同，食品原材料很難完全標準化，同樣的配方和制作工藝，可能因原材料批次差異而導致成品的品質(zhì)和口感發(fā)生變化，規(guī)?；谱鞯碾y度高。如不同品牌的面粉，筋度和延展性的差異會影響成品口感，吸水性的差異會影響制作過程中水的用量。同時，一些復(fù)雜烘焙產(chǎn)品的制作過程涉及到微生物發(fā)酵，對溫度、濕度、時長等均有嚴格要求，稍有不慎就會影響成品的一致性。此外，很多B端客戶有定制化需求，對合作企業(yè)的技術(shù)能力和產(chǎn)品研發(fā)能力均提出了較高要求。綜上，新進入者只有經(jīng)過長時間的積累才能做好配方與工藝的匹配，這便構(gòu)成了行業(yè)進入壁壘。

二是營銷網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)壁壘。烘焙行業(yè)下游市場集中度低，存在“分布廣泛、需求零散、品規(guī)眾多”的特點，且市場競爭激烈，下游客戶對新的供應(yīng)商相對謹慎。為打入下游市場，新進入者必須配備大量的技術(shù)服務(wù)人員進行現(xiàn)場輔導和培訓，通過現(xiàn)場烤制讓下游客戶認可公司產(chǎn)品，這是個很重的過程，對雙方的資源和精力均產(chǎn)生消耗。最終結(jié)果往往是，下游客戶更換供應(yīng)商的意愿不強，對新供應(yīng)商興趣寥寥，新進入者也很難搭建起完善的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

三是規(guī)模效應(yīng)壁壘。烘焙原料市場主要面對B端客戶，B端客戶重視性價比和食品安全，只有已形成規(guī)模效應(yīng)的先行者，才能夠為B端客戶提供品質(zhì)穩(wěn)定、價格適中、安全有保障的產(chǎn)品；而新進入者在短期內(nèi)難以形成規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品價格缺乏優(yōu)勢，產(chǎn)品質(zhì)量難以取得客戶信任，無法對市場先行者構(gòu)成沖擊。

綜上可知，在烘焙原料和冷凍半成品領(lǐng)域，投資者更容易找到可持續(xù)增長、值得長期擁有的投資標的。

代表性企業(yè)：立高食品

立高公司成立于2000年，設(shè)立之初主要從事烘焙食品原料的生產(chǎn)與銷售，2014年開始布局冷凍烘焙食品業(yè)務(wù)，2021年4月在A股上市，是國內(nèi)烘培食品原料和冷凍烘培食品領(lǐng)域的代表性龍頭公司。

當前，公司以“中國烘焙食品原料及冷凍烘焙食品第一品牌”為發(fā)展目標，產(chǎn)品主要涉及奶油、水果制品、醬料、巧克力等烘焙原料和冷凍烘焙半成品、成品，產(chǎn)品品規(guī)超過650種。在烘焙原材料領(lǐng)域，公司部分產(chǎn)品領(lǐng)先，部分產(chǎn)品處于競爭狀態(tài)，整體處于第一梯隊；在烘焙冷凍食品領(lǐng)域，公司布局較早且戰(zhàn)略堅定，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

2020年，立高食品冷凍烘焙食品營業(yè)額達9.56億元，同比增長29.5%，營收占比達52.8%。某種意義上，冷凍烘焙食品的行業(yè)前景，決定了立高食品的投資前景。

在消費升級的背景下，烘焙食品從預(yù)包裝產(chǎn)品向現(xiàn)烤產(chǎn)品發(fā)展是大趨勢，而線下烘焙店現(xiàn)烤產(chǎn)品的痛點在于高運營成本，綜合體現(xiàn)在專業(yè)烘焙師缺乏、成品穩(wěn)定性差、產(chǎn)品創(chuàng)新難度高等多個方面。而冷凍烘焙半成品和成品的出現(xiàn)，能夠很好地解決這些難題，從而具備很大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

從口感上看，冷凍烘焙食品經(jīng)店內(nèi)二次加工后口感與現(xiàn)烤食品基本一致，品質(zhì)的穩(wěn)定性則更勝一籌，可以解決烘焙店專業(yè)烘焙師的人手問題、口感穩(wěn)定性問題和食品安全問題。同時，采用冷凍烘焙食品，可以大幅提升烘焙店庫存管理的靈活性，在新品創(chuàng)新上也具備更大空間。

就便利店、商超等渠道來說，為迎合消費者需求，近些年也普遍加大對現(xiàn)制或短保質(zhì)期烘焙食品的重視程度。由于不具備生產(chǎn)場地和經(jīng)驗，基本都會從冷凍烘焙半成品、成品入手，做簡單二次加工后在店內(nèi)貼牌銷售。

此外，隨著烘焙食品的主食化，餐飲渠道對冷凍烘焙食品的市場也在逐步開啟。據(jù)立高食品預(yù)測，三五年之后，餐飲渠道有望成為公司最大的銷貨渠道。

市場空間廣闊，龍頭公司前景也自然可期。

2020年末，立高食品已在全國357個城市建立起營銷網(wǎng)絡(luò)，直銷客戶400余家，合作經(jīng)銷商超過1800家，服務(wù)終端客戶超過5萬家，覆蓋了烘焙店、飲品店、商超、餐飲、便利店等多樣化渠道，全年上門服務(wù)超過50萬次，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

有投資者曾詢問立高食品的渠道滲透率，據(jù)回復(fù)，公司產(chǎn)品當前僅覆蓋了全國10-20%的烘焙店，且單個烘焙店的滲透率不足10%，未來仍有較大的成長空間。