進(jìn)入到2023年以來(lái)，在集采政策緩和、估值水平處于歷史地位等利好支撐下，醫(yī)藥板塊延續(xù)了去年四季度以來(lái)的上漲勢(shì)頭。其中，中藥板塊因?yàn)檎呃糜绕涫艿酵顿Y者關(guān)注。截至3月30日收盤，同花順中藥板塊上漲約6.5%，略跑贏大盤。 

根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳最新頒布的《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實(shí)施方案》，“十四五”期間將通過(guò)實(shí)施“八大工程”及其保障措施來(lái)加大對(duì)中醫(yī)藥發(fā)展的支持和促進(jìn)力度，推動(dòng)中醫(yī)藥振興發(fā)展。 

2015年之前，“吃藥喝酒”一直是A股價(jià)值投資者的選股方向。尤其是在2010年-2014年期間，在醫(yī)保擴(kuò)容的大背景下，云南白藥、同仁堂、東阿阿膠等一批藥企業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，個(gè)股超額收益非常明顯。 

2015年以來(lái)，政策紅利的消退疊加輔助用藥等政策沖擊，中藥板塊經(jīng)歷了三年大熊市。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，同花順中藥板塊指數(shù)由4152點(diǎn)跌至2011點(diǎn)，區(qū)間跌幅超過(guò)50%。 

與此同時(shí)，云南白藥、東阿阿膠等知名中藥股也相繼因?yàn)椤安粍?wù)正業(yè)”、“水煮驢皮”等原因而飽受非議，康美藥業(yè)造假事件更是讓一代藥王的神話徹底破滅。相比炙手可熱的白酒板塊，中藥股明顯不再受到主流價(jià)值投資者的歡迎。 

“神藥”片仔癀似乎成了唯一的例外。2015年-2021年，片仔癀股價(jià)由18.68元上漲至435.94元，6年內(nèi)漲幅超過(guò)23倍，總市值曾達(dá)到2948億元的歷史高位，并一度力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。 

事實(shí)上，很多投資大佬都非常認(rèn)可片仔癀的投資價(jià)值并獲得了不菲的收益。其中，“民間股神”林園早在2017年就公開(kāi)唱多片仔癀。2020年年中，林園旗下三支私募基金共同進(jìn)入片仔癀前十大流通股股東，持股市值接近15億元；超級(jí)“牛散”王富濟(jì)更是從2009年就開(kāi)始重倉(cāng)買入片仔癀，十多年幾乎只買不賣，經(jīng)過(guò)多年蟄伏，持股市值一度增至120.83億元，躋身片仔癀的第二大股東，也成為了不少價(jià)值投資者頂禮膜拜的對(duì)象。 

然而，伴隨著公司股價(jià)的一路上漲，二級(jí)市場(chǎng)上有關(guān)片仔癀藥價(jià)貴、估值高的爭(zhēng)議也由來(lái)已久。進(jìn)入到2022年，受大盤走勢(shì)低迷以及自身業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽纫蛩赜绊?，片仔癀股價(jià)持續(xù)走弱。2022年10月31日，片仔癀總市值最低跌至1376億元，相距歷史高點(diǎn)慘遭腰斬。 

去年10月以來(lái)，《“十四五”中醫(yī)藥人才發(fā)展規(guī)劃》等一批中藥支持政策相繼出臺(tái)。在頂層政策利好的推動(dòng)下，片仔癀股價(jià)開(kāi)始觸底反彈。截至3月30日，片仔癀股價(jià)報(bào)收于282.28元，最新市值為1703億元。 

2000億市值再次近在眼前，“藥茅”片仔癀能否順利收復(fù)這一重要關(guān)口？ 

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一、秘方與原材料的雙重護(hù)城河

片仔癀的前身是1956 年成立的福建漳州制藥廠，生產(chǎn)獨(dú)家產(chǎn)品片仔癀。1999 年 12 月，漳州制藥廠改制為漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司。2003年6月，片仔癀成功登陸上交所。2006 年，片仔癀成為經(jīng)國(guó)家商務(wù)部認(rèn)定的首批“中華老字號(hào)”企業(yè)之一。 

片仔癀的身世頗為傳奇。據(jù)官方考證，明朝嘉靖年間，一名閩南籍宮廷御醫(yī)不滿暴政攜秘方逃離皇宮，在漳州城外璞山巖廟削發(fā)為僧，用其所攜秘方精制成藥懸壺濟(jì)世，由于其療效之神，得名片仔癀（在閩南語(yǔ)里，炎癥統(tǒng)稱為“癀”，“仔”為語(yǔ)氣詞，片仔癀的字面意思可以理解為“一片消炎”）。 

相比熱毒腫痛，片仔癀更大的消費(fèi)市場(chǎng)在于“護(hù)肝養(yǎng)肝”。據(jù)稱，1988年，上海及其相鄰省市爆發(fā)急性甲肝，片仔癀被搶購(gòu)一空，甚至出現(xiàn)三粒片仔癀換一臺(tái)17寸彩色電視機(jī)的場(chǎng)景。 

自此之后，片仔癀在國(guó)內(nèi)名聲大振，護(hù)肝藥也成為片仔癀的最大市場(chǎng)。2016年-2021年，片仔癀肝病用藥營(yíng)收由10億元增值至37億元，毛利貢獻(xiàn)度超過(guò)75%。  

值得一提的是片仔癀和云南白藥是有且僅有的兩家擁有“國(guó)家絕密配方”的中藥企業(yè)。由于處方和工藝秘而不宣，片仔癀在國(guó)內(nèi)根據(jù)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，有效避免了類似阿膠等產(chǎn)品的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。 

原材料的稀缺性也是片仔癀的核心壁壘之一。根據(jù)公開(kāi)資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，麝香和牛黃都均屬稀缺名貴藥材。據(jù)媒體報(bào)道稱，2022年上半年，天然麝香的價(jià)格在40萬(wàn)元至70萬(wàn)元每公斤不等，優(yōu)質(zhì)牛黃每公斤價(jià)格在百萬(wàn)元以上，二者售價(jià)均超過(guò)黃金。 

更為重要的是，目前我國(guó)的醫(yī)用麝香屬于配給制，并非有錢就可以買到。西南證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)每年的麝香產(chǎn)量約為600公斤，但需求量約為1000公斤。在每年500kg的麝香國(guó)家供給中，片仔癀配額占比約為50%。此外，片仔癀也是唯一一家具有林麝養(yǎng)殖資格的企業(yè)。 

憑借稀缺性原材料+國(guó)家絕密配方這兩個(gè)核心壁壘，片仔癀擁有著極強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2004 年至 2020 年，3克的片仔癀錠劑終端零售價(jià)從 325 元 / 粒升至 590 元 / 粒，累計(jì)提價(jià)19次。而在黃牛黨的炒作之下，錠劑片仔癀市場(chǎng)炒作價(jià)格一度高達(dá)1600元，平均價(jià)格超過(guò)500元/克，已然超過(guò)了黃金的價(jià)格。 

隨著產(chǎn)品零售價(jià)格的不斷增長(zhǎng)，片仔癀的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)也在一路增長(zhǎng)。根據(jù)公司歷年年報(bào)，2004年-2021年，片仔癀營(yíng)收由2.53億元增長(zhǎng)至 80.22億元，凈利潤(rùn)由 0.42億元增至24.31億元。 

二級(jí)市場(chǎng)上，片仔癀市值也隨著業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而飆升。2021年7月21日，片仔癀總市值達(dá)到2948億元的歷史高位，創(chuàng)下了中藥企業(yè)市值的最高紀(jì)錄。2021年4月，片仔癀更是力壓恒瑞醫(yī)藥成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。 

二、價(jià)值爭(zhēng)議與高估值之謎

多年以來(lái)，創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型較為領(lǐng)先的恒瑞醫(yī)藥一直位居國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)市值排行榜榜首之位。相比恒瑞醫(yī)藥，片仔癀無(wú)論在研發(fā)投入還是管線密集度上都難以望其項(xiàng)背。因此，憑借一款“神藥”就問(wèn)鼎醫(yī)藥板塊市值冠軍的片仔癀引起巨大的爭(zhēng)議。 

更有投資者對(duì)片仔癀本身的藥效表示質(zhì)疑。在一些市場(chǎng)炒作者看來(lái)，片仔癀不僅可以消腫止痛、解酒護(hù)肝，還可以治療陽(yáng)痿腎虛，抗癌延壽，幾乎到了“包治百病”的地步。 

有分析指出，片仔癀并不見(jiàn)于迄至清末的中醫(yī)古籍記載，也不能算經(jīng)典名方。因此，片仔癀一直無(wú)緣國(guó)家醫(yī)保目錄，也遲遲沒(méi)能納入國(guó)家基本藥物目錄。這也意味著，該藥在治療上的價(jià)值并未獲得官方認(rèn)可。 

另外，從估值上看，近五年片仔癀平均市盈率約為75倍，歷史最高市盈率曾達(dá)到167倍。由于估值水平長(zhǎng)期高位運(yùn)行，片仔癀在很多投資者眼里已被視為“妖股”而非白馬股的范疇。 

那么，該如何認(rèn)識(shí)片仔癀的價(jià)值爭(zhēng)議以及其背后的高估值之謎？ 

有關(guān)中藥臨床療效的爭(zhēng)議由來(lái)已久，不在本文探討范圍之內(nèi)。但從過(guò)往業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，片仔癀經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)并沒(méi)有受到外界對(duì)其療效的質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2021年，片仔癀凈利潤(rùn)由5.36億元增長(zhǎng)至24.31億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)同比增速分別為50.53%、41.62%、20.25%、21.62%和45.46%。 

（片仔癀年度別凈利潤(rùn)同比增速） 

不難看出，片仔癀連續(xù)五年凈利潤(rùn)保持20%+的高速增長(zhǎng)，這是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)股的業(yè)績(jī)水準(zhǔn)。也正是從2017年開(kāi)始，片仔癀股價(jià)開(kāi)始進(jìn)入狂飆期，這說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其給予了成長(zhǎng)股的定價(jià)邏輯。 

按照成長(zhǎng)股投資之父菲利普·費(fèi)雪的理論，投資成長(zhǎng)股的一個(gè)主要原則就是“長(zhǎng)期持有”，因?yàn)槠髽I(yè)盈利的高速增長(zhǎng)使得股價(jià)相對(duì)而言愈來(lái)愈便宜。直到公司的性質(zhì)從根本發(fā)生改變，或者公司成長(zhǎng)到某個(gè)地步后，成長(zhǎng)率不再能夠高于整體經(jīng)濟(jì)，才應(yīng)該選擇賣出。 

片仔癀股價(jià)的回落同樣符合費(fèi)雪的理論。自2021年四季度開(kāi)始，片仔癀凈利潤(rùn)同比增速開(kāi)始大幅回落，公司股價(jià)也開(kāi)始從2021年四季度開(kāi)始觸頂后大幅回落。 

（片仔癀季度別凈利潤(rùn)同比增速） 

《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，在沒(méi)有事實(shí)證偽之前，外界對(duì)片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。片仔癀股價(jià)的高估值水平源自于公司業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性增長(zhǎng)，公司股價(jià)的回落則是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)預(yù)期不再。 

對(duì)于片仔癀未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)，只需要從成長(zhǎng)股的角度來(lái)分析，也即是片仔癀業(yè)績(jī)能否繼續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。 

根據(jù)公司2022年業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀2022年1-12月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.92億元，同比增長(zhǎng)8.36%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)24.69億元，同比增長(zhǎng)1.55%。顯然，片仔癀這一業(yè)績(jī)?cè)鏊匐y以匹配高達(dá)75倍的市盈率水平。 

不過(guò)，相比東阿阿膠，片仔癀在提價(jià)方面還是非常克制的。2004年-2020年，東阿阿膠的阿膠產(chǎn)品售價(jià)由178元每公斤飛升至6000元每公斤，漲幅度高達(dá)32.7倍。對(duì)比來(lái)看，同期片仔癀零售價(jià)格漲幅僅為82%。 

此外，從毛利率走勢(shì)上看，漲價(jià)后片仔癀肝病用藥毛利率并未提升，這說(shuō)明公司更多是因?yàn)樵牧仙蠞q而被動(dòng)漲價(jià)，這與依賴提價(jià)來(lái)支撐業(yè)績(jī)的東阿阿膠有著本質(zhì)區(qū)別。 

事實(shí)上，片仔癀管理層一直對(duì)惡意炒作產(chǎn)品價(jià)格保持高度警惕，并通過(guò)開(kāi)設(shè)京東、天貓旗艦店等方式來(lái)加大直銷力度。這不僅避免了東阿阿膠涸澤而漁式的提價(jià)崩盤，反而當(dāng)公司渠道更加多元化。截至2021年年底，片仔癀線上渠道已經(jīng)占到內(nèi)銷銷量30%-40%。 

為了避免對(duì)單一產(chǎn)品的過(guò)度依賴，片仔癀還在積極拓展產(chǎn)業(yè)版圖。根據(jù)公開(kāi)資料，早在2014年，片仔癀就提出了“一核兩翼”的發(fā)展戰(zhàn)略，確保中藥主業(yè)的發(fā)展前提下，強(qiáng)化日化用品、保健食品為兩翼的發(fā)展并拓展醫(yī)藥商業(yè)。 

根據(jù)2022年半年報(bào)數(shù)據(jù)，片仔癀主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為肝病用藥（主要包括片仔癀錠劑和膠囊）、醫(yī)藥商業(yè)、化妝品銷售、心腦血管用藥、食品業(yè)以及其他業(yè)務(wù)等六個(gè)大類，2022年上半年收入占比分別為45%、42%、8%、3%和2%。 

從細(xì)分業(yè)務(wù)盈利能力來(lái)看，片仔癀肝病用藥毛利率高達(dá)80.49%，醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)毛利率僅為11.53%，化妝品業(yè)務(wù)毛利率為65.2%。因此，片仔癀利潤(rùn)端仍高度依賴肝病用藥。 

2016年-2021年，片仔癀約有75%的毛利來(lái)自于肝病用藥業(yè)務(wù)，這一比例并未有明顯變化。這說(shuō)明片仔癀營(yíng)收多元化雖然取得一定成效，但在利潤(rùn)端仍離不開(kāi)片仔癀的支撐。 

通過(guò)上述分析可以得到三個(gè)結(jié)論：第一，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)片仔癀給予了成長(zhǎng)股的定位，而公司2022年之前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)也足以匹配這個(gè)定位，這就是公司在高估值水平下市值一路飆升的根本邏輯。第二，在沒(méi)有被事實(shí)證偽之前，外界對(duì)片仔癀藥效的質(zhì)疑并不影響公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。第三，片仔癀業(yè)績(jī)高度依賴肝病用藥，也就是片仔癀錠劑和片仔癀膠囊的銷售，產(chǎn)品提價(jià)對(duì)其業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)度尤其明顯。但在巨大的爭(zhēng)議之下，片仔癀很難再通過(guò)提價(jià)來(lái)提振業(yè)績(jī)。 

認(rèn)為，無(wú)論是藥價(jià)還是股價(jià)，片仔癀都很貴，但貴也有貴的道理。從妖股變身為“藥茅”，片仔癀的上漲是有一定基本面支撐的。目前看，由于麝香供應(yīng)量的不足，片仔癀產(chǎn)能不會(huì)有較大的釋放，公司短期也很難再通過(guò)提價(jià)來(lái)提振業(yè)績(jī)。因此，從量?jī)r(jià)角度分析，片仔癀的業(yè)績(jī)難再有爆發(fā)力?？紤]到公司動(dòng)態(tài)市盈率仍然高達(dá)75倍，片仔癀短期繼續(xù)“干拔”估值的可能性并不大，即便是在中藥政策支持利好的大背景之下。 

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