近期，“鹵味三巨頭”紛紛發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，周黑鴨預(yù)計(jì)2022年凈利潤(rùn)大幅下滑超94%，同期絕味食品、煌上煌預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)下滑70%以上。鹵味巨頭們業(yè)績(jī)大幅下滑，“賣不動(dòng)的鴨脖子”引發(fā)了眾多討論。

眾所周知，“鹵味三巨頭”靠著鴨脖子發(fā)家，都是做鴨貨生意的。而雞肉熟食相關(guān)的A股上市公司有兩家，一家是做泡椒鳳爪的有友食品，另一家則是主賣夫妻肺片的紫燕食品。

一直以來(lái)，資本市場(chǎng)似乎缺少一家正兒八經(jīng)賣熟雞的公司。近期，德州扒雞帶著“中華老字號(hào)”的名頭，正在沖刺IPO。

德州扒雞誕生于養(yǎng)雞大省——山東，山東是我國(guó)白羽肉雞養(yǎng)殖第一大省，年均出欄商品肉雞位居全國(guó)第一。因此，山東各種雞肉的做法也頗多，像濟(jì)南黃燜雞、臨沂炒雞、棗莊辣子雞早已聞名全國(guó)，而德州扒雞更是早在1692年就獲得康熙題詞、乾隆御膳，享有“中華第一雞”的美譽(yù)。

那么，老字號(hào)德州扒雞為何會(huì)被年輕的“鹵味三巨頭”后來(lái)者居上？為什么德州扒雞的門店增長(zhǎng)緩慢？德州扒雞能走出山東嗎？具備長(zhǎng)期投資價(jià)值嗎？

01 依賴扒雞，困于山東

從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，近幾年德州扒雞的收入在7億左右“原地踏步”，橫向?qū)Ρ葋?lái)看，德州扒雞的營(yíng)收規(guī)模明顯比不上其他幾家。2021年，絕味食品收入規(guī)模是德州扒雞的9倍以上，周黑鴨、煌上煌以及紫燕食品則是德州扒雞的4倍左右。

2021年德州扒雞與同行營(yíng)收規(guī)模對(duì)比，單位：億元；資料來(lái)源：wind，36氪

究其原因，一方面是由于德州扒雞產(chǎn)品較為單一，大單品扒雞類收入占比常年高達(dá)6成以上，缺乏新的品類帶動(dòng)收入增速快速增長(zhǎng)。2021年，扒雞類收入占比為66.79%，毛利占比更是高達(dá)82.67%。

2021年德州扒雞收入結(jié)構(gòu)（左）和毛利結(jié)構(gòu)（右）；資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，36氪

另一方面，從地區(qū)分布來(lái)看，相較于“鹵味三巨頭”遍布全國(guó)的門店，德州扒雞明顯依賴于山東。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，近幾年德州扒雞在華東地區(qū)（主要是山東）的收入占比高達(dá)8成以上。在山東的門店數(shù)量達(dá)到一定的飽和程度后，如果不能快速向其他地區(qū)拓展門店，那么收入的增長(zhǎng)也就乏力。

盈利能力方面，目前各家鹵味企業(yè)因經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品類別等差異，毛利率水平大相徑庭。一般來(lái)說(shuō)，直營(yíng)模式的利潤(rùn)率更高，而連鎖加盟模式需要與加盟商分成，毛利率會(huì)稍低。

目前，德州扒雞主要以加盟模式為主，2019-2021年其毛利率穩(wěn)定在43%左右，低于直營(yíng)模式的周黑鴨，但明顯高于同為加盟為主的絕味食品、煌上煌和紫燕食品。

2019-2021年德州扒雞與同行毛利率對(duì)比；資料來(lái)源：wind，36氪

其中原因，除了經(jīng)營(yíng)模式的差異，德州扒雞還受大單品扒雞類的50%左右的毛利率帶動(dòng)，而且德州扒雞所用到的大部分雞肉原料來(lái)自于公司自養(yǎng)以及委托養(yǎng)殖，比紫燕食品的成本小一些，毛利空間自然大一些。

據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2021年德州扒雞自養(yǎng)和代養(yǎng)雞占到總數(shù)量的90%以上，其中，自養(yǎng)雞的單位成本約13元/只，而代養(yǎng)雞的單位成本是10.74元/只，同期紫燕食品對(duì)外采購(gòu)雞的單位成本在13元/只左右。

費(fèi)用端，2021年德州扒雞的期間費(fèi)用率約25%，其中銷售費(fèi)用占大頭，與“鹵味三巨頭”的費(fèi)用水平差異較大，這其中最主要的原因在于各公司經(jīng)營(yíng)模式的不同。

周黑鴨的銷售費(fèi)用率相對(duì)最高，是因?yàn)橹睜I(yíng)為主的業(yè)務(wù)模式需要承擔(dān)大部分門店的運(yùn)營(yíng)和租賃成本。絕味食品則以連鎖加盟模式為主，直營(yíng)門店數(shù)量極少，無(wú)需承擔(dān)大部分門店運(yùn)營(yíng)和租賃成本，銷售費(fèi)用率最低。

而德州扒雞目前的門店數(shù)量相對(duì)較少，采取直營(yíng)和加盟相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，銷售費(fèi)用率處于絕味和周黑鴨之間。

2019-2021年德州扒雞與同行銷售費(fèi)用率對(duì)比；資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，36氪

整體來(lái)看，在相對(duì)較高的毛利率和適中的費(fèi)用率雙重作用下，2021年德州扒雞的凈利率為16.51%，明顯高于同期鹵味三巨頭及紫燕食品的6%-15%的水平。

02 德州扒雞為何會(huì)被“鹵味三巨頭”后來(lái)者居上？

早在1692年，德州扒雞就被康熙御封“神州一奇”，素有“中華第一雞”的美譽(yù)，并于2006年被評(píng)為“中華老字號(hào)”。但是，縱使有皇家基因加持，德州扒雞卻被年輕的鹵味們快速甩開(kāi)。

從門店數(shù)量來(lái)看，2022年上半年德州扒雞的門店為533家，而同期絕味鴨脖已經(jīng)采取連鎖加盟模式快速跑馬圈地收獲14921家門店，而其他鹵味們最少也擁有3000多家門店。此時(shí)的德州扒雞明顯被后來(lái)者居上。

2022H1年德州扒雞與同行門店數(shù)量對(duì)比，單位：家；資料來(lái)源：wind，36氪

究其原因，一方面在于德州扒雞消費(fèi)場(chǎng)景的變革。在20世紀(jì)初，山東省市德州市因地理位置優(yōu)越，成為重要的鐵路樞紐，連接著北京、上海、天津等眾多大城市。憑借著南來(lái)北往的大量客流，再加上口味優(yōu)于方便面、八寶粥等方便食品，德州扒雞常年火爆于綠皮火車站臺(tái)。

不過(guò)，隨著車站管理規(guī)范、高鐵的飛速發(fā)展大大縮短車程，再加上其他餐飲變得更方便，德州扒雞也逐漸從旅客的視野中消失。

另一方面則在于德州扒雞本身的商品屬性和消費(fèi)場(chǎng)景與年輕鹵味們不同。鹵味三巨頭定位休閑零食，主要出售各類鴨附件作為看劇休閑時(shí)刻的“零嘴”，而德州扒雞主打一整只雞，一般作為正餐食用，屬于佐餐鹵制品。

相較于休閑鹵味，佐餐鹵味在一定程度上依賴廚師手藝，口味區(qū)域性特點(diǎn)較為明顯，標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化的難度也就更高一些。因此，德州扒雞也就不如“鹵味三巨頭”門店擴(kuò)張迅速，并向全國(guó)輻射。

那么，德州扒雞如何迎頭趕上？從“鹵味三巨頭”的發(fā)展路徑來(lái)看，大規(guī)模的門店擴(kuò)張、提升連鎖化率是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，我們將從以下幾個(gè)維度討論德州扒雞是否具備走出山東乃至走向全國(guó)的潛力。

首先，從產(chǎn)品來(lái)看，德州扒雞主營(yíng)一整只雞，一般作為正餐食用，像家里人少如獨(dú)居的年輕人可能一頓吃不完，購(gòu)買欲望相對(duì)低一些。不過(guò)德州扒雞也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，已經(jīng)通過(guò)拓展子品牌“魯小吉”來(lái)入局休閑鹵制品。

但是，作為休閑零食，雞的SKU明顯不如鴨貨豐富。這是因?yàn)殡u能分割單賣的部位明顯比鴨子少，一般做鹵味也就只是雞爪、雞腿等，不像鴨脖、鴨掌、鴨舌、鴨腸等鴨附件產(chǎn)品眾多。而且，由于入局時(shí)間明顯晚于巨頭們，“魯小吉”天貓旗艦店的銷量明顯比不上三巨頭或者王小鹵等網(wǎng)紅品牌。

再?gòu)那纴?lái)看，目前德州扒雞是以加盟為主的經(jīng)營(yíng)模式，截止2022年上半年，德州扒雞的加盟店為457家、直營(yíng)店為76家。根據(jù)絕味們的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收大幅增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于通過(guò)規(guī)?；瘶?biāo)準(zhǔn)化來(lái)實(shí)現(xiàn)門店的快速擴(kuò)張。

從披露的未來(lái)的擴(kuò)張計(jì)劃來(lái)看，德州扒雞計(jì)劃 3 年內(nèi)在華東、華北等地區(qū)新設(shè)20家直營(yíng)店來(lái)增強(qiáng)門店示范作用，新設(shè) 200 家加盟店來(lái)拓展銷售區(qū)域。也就是說(shuō)，德州扒雞的打法也將走鹵味巨頭們的路徑，將通過(guò)擴(kuò)大加盟店來(lái)提升營(yíng)收。

從門店的地區(qū)分布來(lái)看，對(duì)比同為佐餐鹵制品和加盟模式的紫燕食品，絕對(duì)數(shù)上，截止2022年中紫燕食品在江蘇省擁有約1400家門店，而德州扒雞在發(fā)家之地山東省的門店數(shù)僅有452家。對(duì)比來(lái)看，德州扒雞新門店的開(kāi)拓在省內(nèi)還有一定的空間。

相對(duì)數(shù)上，同期紫燕食品在江蘇省的門店數(shù)量占比在25%左右，德州扒雞在山東省門店數(shù)量占比近80%，目前距離其全國(guó)化的戰(zhàn)略還很遙遠(yuǎn)。

目前來(lái)看，德州扒雞作為具有“皇家基因”的地方特色佐餐鹵味，外地消費(fèi)者是否會(huì)對(duì)其產(chǎn)品口味買單？那么，后續(xù)能否突破地域口味限制，打造適合各地口味的扒雞，是德州扒雞大面積開(kāi)發(fā)全國(guó)市場(chǎng)的前提。

而且，目前德州扒雞的加工廠只有德州和青島兩個(gè)，鮮扒雞的保質(zhì)期只有2-7天，明顯限制了銷售半徑。不過(guò)，此次德州扒雞沖擊上市，建立蘇州加工廠，也凸顯其深耕華東區(qū)域的意愿。但是，提高保鮮和運(yùn)輸水平只是進(jìn)軍華東市場(chǎng)的第一步，后續(xù)的發(fā)展還要看當(dāng)?shù)叵M(fèi)者買不買賬。

綜合來(lái)看，以目前的現(xiàn)狀，新市場(chǎng)的消費(fèi)者買不買賬還是未知數(shù)，再加上加工廠數(shù)量及產(chǎn)能有限，暫時(shí)還不具備向全國(guó)輻射的實(shí)力，未來(lái)的全國(guó)化之路還得看口味的改良以及產(chǎn)能擴(kuò)張的落地情況。

03 德州扒雞具有投資價(jià)值嗎？

從年輕鹵味們快速崛起的路徑來(lái)看，大規(guī)模的門店擴(kuò)張是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。雖然，在疫情的影響下，由于經(jīng)營(yíng)成本的上升及消費(fèi)者對(duì)于提價(jià)不買賬的情況下，2022年鹵味巨頭們業(yè)績(jī)?cè)庥隽溯^為嚴(yán)重的下滑。

這其中或許由于巨頭們門店擴(kuò)張的難度越來(lái)越大，具有一定的天花板。但毋庸置疑的是，在鹵味行業(yè)的發(fā)展初期，加速門店擴(kuò)張、擴(kuò)大客群基礎(chǔ)是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一大利器。

那么，誰(shuí)能在全國(guó)化之路中領(lǐng)先，誰(shuí)才能擴(kuò)大市場(chǎng)份額，成為下一個(gè)鹵味巨頭。而佐餐鹵味賽道中，紫燕食品已經(jīng)率先搶跑，實(shí)現(xiàn)了初步的全國(guó)化，而目前德州扒雞的門店數(shù)量?jī)H為其1/10左右。

于德州扒雞而言，短期內(nèi)在山東省尚有門店擴(kuò)張的空間，在山東省外的華東市場(chǎng)更是具備巨大的拓店潛力。同為佐餐鹵味的紫燕食品，核心大本營(yíng)也在華東市場(chǎng)，所以我們將通過(guò)對(duì)比紫燕食品與德州扒雞，來(lái)討論后者的投資價(jià)值。

在產(chǎn)品方面，紫燕食品的大單品為夫妻肺片，再者是單份切塊的雞鴨鵝，大多是小份可一人食的產(chǎn)品。而德州扒雞的大單品是一整只扒雞，消費(fèi)場(chǎng)景相對(duì)窄一些。而且，雞肉的SKU明顯比不上鴨子，德州扒雞目前的品類不夠豐富，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的選擇范圍相對(duì)較窄。

而且，鹵味行業(yè)的門檻較低，多為路邊小店，消費(fèi)者口味的地域性明顯。所以，以產(chǎn)品建立品牌是重中之重，目前紫燕食品已經(jīng)具備一定的品牌化。而德州扒雞的品牌主要是由康熙題詞、乾隆御膳等皇家基因加持，雖然此次德州扒雞想要上市意在蘇州建廠正式向長(zhǎng)三角拓展，但能否突破地域口味限制，未來(lái)外地消費(fèi)者會(huì)不會(huì)對(duì)“中華老字號(hào)”買賬還未知。

而渠道方面，對(duì)于加盟模式的德州扒雞來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急是通過(guò)規(guī)?；瘶?biāo)準(zhǔn)化來(lái)實(shí)現(xiàn)門店的快速擴(kuò)張。但是，目前德州扒雞的加工廠明顯較少，近8成的門店集中于山東省，而紫燕食品目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了初步的全國(guó)化。

從行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，佐餐鹵味作為典型的短保鮮食品，在后疫情時(shí)代以及新零售風(fēng)潮下，加大鋪設(shè)生鮮電商等線上渠道或許是必經(jīng)之路。

但是，從上海等一線城市來(lái)看，盒馬、叮咚買菜等主流買菜app上目前還沒(méi)有德州扒雞的短保質(zhì)期的氣調(diào)包裝產(chǎn)品，而紫燕食品的多個(gè)產(chǎn)品在買菜app上銷量不錯(cuò)。據(jù)消費(fèi)者反饋，線上售賣保質(zhì)期較長(zhǎng)的真空包裝扒雞的口感明顯較差，更多的是作為地方特產(chǎn)的禮品屬性。

另外，德州扒雞在線上售賣的休閑鹵味銷量一般，多品牌矩陣還不成功，收入增長(zhǎng)的第二曲線還未出現(xiàn)。

整體來(lái)看，目前德州扒雞在產(chǎn)品和渠道兩方面均有所限制，全國(guó)化之路尚不明朗。未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵在于，德州扒雞能否突破地域口味差異來(lái)俘獲新市場(chǎng)消費(fèi)者的味蕾，以及資本投入帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)張的落地情況。

估值方面，目前同為加盟模式的煌上煌和絕味食品的PE（TTM）分別約為220、140倍，“佐餐第一股” 紫燕食品的PE（TTM）約為50倍。隨著疫情放開(kāi)后，目前鹵味行業(yè)整體的擴(kuò)張預(yù)期將迎來(lái)復(fù)蘇，疊加成本回落及基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)將逐步改善，由此推高了估值水平。

鑒于目前德州扒雞在產(chǎn)品及渠道上相對(duì)較弱，導(dǎo)致近幾年業(yè)績(jī)“原地踏步”，預(yù)計(jì)上市后的估值水平大概率低于紫燕食品。

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