近期，“鹵味三巨頭”紛紛發(fā)布業(yè)績預(yù)告，周黑鴨預(yù)計2022年凈利潤大幅下滑超94%，同期絕味食品、煌上煌預(yù)計凈利潤下滑70%以上。鹵味巨頭們業(yè)績大幅下滑，“賣不動的鴨脖子”引發(fā)了眾多討論。
眾所周知，“鹵味三巨頭”靠著鴨脖子發(fā)家，都是做鴨貨生意的。而雞肉熟食相關(guān)的A股上市公司有兩家，一家是做泡椒鳳爪的有友食品，另一家則是主賣夫妻肺片的紫燕食品。
一直以來，資本市場似乎缺少一家正兒八經(jīng)賣熟雞的公司。近期，德州扒雞帶著“中華老字號”的名頭，正在沖刺IPO。
德州扒雞誕生于養(yǎng)雞大省——山東，山東是我國白羽肉雞養(yǎng)殖第一大省，年均出欄商品肉雞位居全國第一。因此，山東各種雞肉的做法也頗多，像濟南黃燜雞、臨沂炒雞、棗莊辣子雞早已聞名全國，而德州扒雞更是早在1692年就獲得康熙題詞、乾隆御膳，享有“中華第一雞”的美譽。
那么，老字號德州扒雞為何會被年輕的“鹵味三巨頭”后來者居上？為什么德州扒雞的門店增長緩慢？德州扒雞能走出山東嗎？具備長期投資價值嗎？
01 依賴扒雞，困于山東
從營收規(guī)模來看，近幾年德州扒雞的收入在7億左右“原地踏步”，橫向?qū)Ρ葋砜?，德州扒雞的營收規(guī)模明顯比不上其他幾家。2021年，絕味食品收入規(guī)模是德州扒雞的9倍以上，周黑鴨、煌上煌以及紫燕食品則是德州扒雞的4倍左右。
2021年德州扒雞與同行營收規(guī)模對比，單位：億元；資料來源：wind，36氪
究其原因，一方面是由于德州扒雞產(chǎn)品較為單一，大單品扒雞類收入占比常年高達6成以上，缺乏新的品類帶動收入增速快速增長。2021年，扒雞類收入占比為66.79%，毛利占比更是高達82.67%。
2021年德州扒雞收入結(jié)構(gòu)（左）和毛利結(jié)構(gòu)（右）；資料來源：公司招股說明書，36氪
另一方面，從地區(qū)分布來看，相較于“鹵味三巨頭”遍布全國的門店，德州扒雞明顯依賴于山東。據(jù)招股說明書，近幾年德州扒雞在華東地區(qū)（主要是山東）的收入占比高達8成以上。在山東的門店數(shù)量達到一定的飽和程度后，如果不能快速向其他地區(qū)拓展門店，那么收入的增長也就乏力。
盈利能力方面，目前各家鹵味企業(yè)因經(jīng)營模式、產(chǎn)品類別等差異，毛利率水平大相徑庭。一般來說，直營模式的利潤率更高，而連鎖加盟模式需要與加盟商分成，毛利率會稍低。
目前，德州扒雞主要以加盟模式為主，2019-2021年其毛利率穩(wěn)定在43%左右，低于直營模式的周黑鴨，但明顯高于同為加盟為主的絕味食品、煌上煌和紫燕食品。
2019-2021年德州扒雞與同行毛利率對比；資料來源：wind，36氪
其中原因，除了經(jīng)營模式的差異，德州扒雞還受大單品扒雞類的50%左右的毛利率帶動，而且德州扒雞所用到的大部分雞肉原料來自于公司自養(yǎng)以及委托養(yǎng)殖，比紫燕食品的成本小一些，毛利空間自然大一些。
據(jù)招股說明書，2021年德州扒雞自養(yǎng)和代養(yǎng)雞占到總數(shù)量的90%以上，其中，自養(yǎng)雞的單位成本約13元/只，而代養(yǎng)雞的單位成本是10.74元/只，同期紫燕食品對外采購雞的單位成本在13元/只左右。
費用端，2021年德州扒雞的期間費用率約25%，其中銷售費用占大頭，與“鹵味三巨頭”的費用水平差異較大，這其中最主要的原因在于各公司經(jīng)營模式的不同。
周黑鴨的銷售費用率相對最高，是因為直營為主的業(yè)務(wù)模式需要承擔大部分門店的運營和租賃成本。絕味食品則以連鎖加盟模式為主，直營門店數(shù)量極少，無需承擔大部分門店運營和租賃成本，銷售費用率最低。
而德州扒雞目前的門店數(shù)量相對較少，采取直營和加盟相結(jié)合的業(yè)務(wù)模式，銷售費用率處于絕味和周黑鴨之間。
2019-2021年德州扒雞與同行銷售費用率對比；資料來源：公司招股說明書，36氪
整體來看，在相對較高的毛利率和適中的費用率雙重作用下，2021年德州扒雞的凈利率為16.51%，明顯高于同期鹵味三巨頭及紫燕食品的6%-15%的水平。
02 德州扒雞為何會被“鹵味三巨頭”后來者居上？
早在1692年，德州扒雞就被康熙御封“神州一奇”，素有“中華第一雞”的美譽，并于2006年被評為“中華老字號”。但是，縱使有皇家基因加持，德州扒雞卻被年輕的鹵味們快速甩開。
從門店數(shù)量來看，2022年上半年德州扒雞的門店為533家，而同期絕味鴨脖已經(jīng)采取連鎖加盟模式快速跑馬圈地收獲14921家門店，而其他鹵味們最少也擁有3000多家門店。此時的德州扒雞明顯被后來者居上。
2022H1年德州扒雞與同行門店數(shù)量對比，單位：家；資料來源：wind，36氪
究其原因，一方面在于德州扒雞消費場景的變革。在20世紀初，山東省市德州市因地理位置優(yōu)越，成為重要的鐵路樞紐，連接著北京、上海、天津等眾多大城市。憑借著南來北往的大量客流，再加上口味優(yōu)于方便面、八寶粥等方便食品，德州扒雞常年火爆于綠皮火車站臺。
不過，隨著車站管理規(guī)范、高鐵的飛速發(fā)展大大縮短車程，再加上其他餐飲變得更方便，德州扒雞也逐漸從旅客的視野中消失。
另一方面則在于德州扒雞本身的商品屬性和消費場景與年輕鹵味們不同。鹵味三巨頭定位休閑零食，主要出售各類鴨附件作為看劇休閑時刻的“零嘴”，而德州扒雞主打一整只雞，一般作為正餐食用，屬于佐餐鹵制品。
相較于休閑鹵味，佐餐鹵味在一定程度上依賴廚師手藝，口味區(qū)域性特點較為明顯，標準化、規(guī)?；碾y度也就更高一些。因此，德州扒雞也就不如“鹵味三巨頭”門店擴張迅速，并向全國輻射。
那么，德州扒雞如何迎頭趕上？從“鹵味三巨頭”的發(fā)展路徑來看，大規(guī)模的門店擴張、提升連鎖化率是業(yè)績增長的核心驅(qū)動力，我們將從以下幾個維度討論德州扒雞是否具備走出山東乃至走向全國的潛力。
首先，從產(chǎn)品來看，德州扒雞主營一整只雞，一般作為正餐食用，像家里人少如獨居的年輕人可能一頓吃不完，購買欲望相對低一些。不過德州扒雞也意識到了這個問題，已經(jīng)通過拓展子品牌“魯小吉”來入局休閑鹵制品。
但是，作為休閑零食，雞的SKU明顯不如鴨貨豐富。這是因為雞能分割單賣的部位明顯比鴨子少，一般做鹵味也就只是雞爪、雞腿等，不像鴨脖、鴨掌、鴨舌、鴨腸等鴨附件產(chǎn)品眾多。而且，由于入局時間明顯晚于巨頭們，“魯小吉”天貓旗艦店的銷量明顯比不上三巨頭或者王小鹵等網(wǎng)紅品牌。
再從渠道來看，目前德州扒雞是以加盟為主的經(jīng)營模式，截止2022年上半年，德州扒雞的加盟店為457家、直營店為76家。根據(jù)絕味們的歷史經(jīng)驗來看，實現(xiàn)營收大幅增長的關(guān)鍵在于通過規(guī)?；瘶藴驶瘉韺崿F(xiàn)門店的快速擴張。
從披露的未來的擴張計劃來看，德州扒雞計劃 3 年內(nèi)在華東、華北等地區(qū)新設(shè)20家直營店來增強門店示范作用，新設(shè) 200 家加盟店來拓展銷售區(qū)域。也就是說，德州扒雞的打法也將走鹵味巨頭們的路徑，將通過擴大加盟店來提升營收。
從門店的地區(qū)分布來看，對比同為佐餐鹵制品和加盟模式的紫燕食品，絕對數(shù)上，截止2022年中紫燕食品在江蘇省擁有約1400家門店，而德州扒雞在發(fā)家之地山東省的門店數(shù)僅有452家。對比來看，德州扒雞新門店的開拓在省內(nèi)還有一定的空間。
相對數(shù)上，同期紫燕食品在江蘇省的門店數(shù)量占比在25%左右，德州扒雞在山東省門店數(shù)量占比近80%，目前距離其全國化的戰(zhàn)略還很遙遠。
目前來看，德州扒雞作為具有“皇家基因”的地方特色佐餐鹵味，外地消費者是否會對其產(chǎn)品口味買單？那么，后續(xù)能否突破地域口味限制，打造適合各地口味的扒雞，是德州扒雞大面積開發(fā)全國市場的前提。
而且，目前德州扒雞的加工廠只有德州和青島兩個，鮮扒雞的保質(zhì)期只有2-7天，明顯限制了銷售半徑。不過，此次德州扒雞沖擊上市，建立蘇州加工廠，也凸顯其深耕華東區(qū)域的意愿。但是，提高保鮮和運輸水平只是進軍華東市場的第一步，后續(xù)的發(fā)展還要看當?shù)叵M者買不買賬。
綜合來看，以目前的現(xiàn)狀，新市場的消費者買不買賬還是未知數(shù)，再加上加工廠數(shù)量及產(chǎn)能有限，暫時還不具備向全國輻射的實力，未來的全國化之路還得看口味的改良以及產(chǎn)能擴張的落地情況。
03 德州扒雞具有投資價值嗎？
從年輕鹵味們快速崛起的路徑來看，大規(guī)模的門店擴張是業(yè)績增長的核心驅(qū)動力。雖然，在疫情的影響下，由于經(jīng)營成本的上升及消費者對于提價不買賬的情況下，2022年鹵味巨頭們業(yè)績遭遇了較為嚴重的下滑。
這其中或許由于巨頭們門店擴張的難度越來越大，具有一定的天花板。但毋庸置疑的是，在鹵味行業(yè)的發(fā)展初期，加速門店擴張、擴大客群基礎(chǔ)是業(yè)績增長的一大利器。
那么，誰能在全國化之路中領(lǐng)先，誰才能擴大市場份額，成為下一個鹵味巨頭。而佐餐鹵味賽道中，紫燕食品已經(jīng)率先搶跑，實現(xiàn)了初步的全國化，而目前德州扒雞的門店數(shù)量僅為其1/10左右。
于德州扒雞而言，短期內(nèi)在山東省尚有門店擴張的空間，在山東省外的華東市場更是具備巨大的拓店潛力。同為佐餐鹵味的紫燕食品，核心大本營也在華東市場，所以我們將通過對比紫燕食品與德州扒雞，來討論后者的投資價值。
在產(chǎn)品方面，紫燕食品的大單品為夫妻肺片，再者是單份切塊的雞鴨鵝，大多是小份可一人食的產(chǎn)品。而德州扒雞的大單品是一整只扒雞，消費場景相對窄一些。而且，雞肉的SKU明顯比不上鴨子，德州扒雞目前的品類不夠豐富，消費者對于產(chǎn)品的選擇范圍相對較窄。
而且，鹵味行業(yè)的門檻較低，多為路邊小店，消費者口味的地域性明顯。所以，以產(chǎn)品建立品牌是重中之重，目前紫燕食品已經(jīng)具備一定的品牌化。而德州扒雞的品牌主要是由康熙題詞、乾隆御膳等皇家基因加持，雖然此次德州扒雞想要上市意在蘇州建廠正式向長三角拓展，但能否突破地域口味限制，未來外地消費者會不會對“中華老字號”買賬還未知。
而渠道方面，對于加盟模式的德州扒雞來說，當務(wù)之急是通過規(guī)?；瘶藴驶瘉韺崿F(xiàn)門店的快速擴張。但是，目前德州扒雞的加工廠明顯較少，近8成的門店集中于山東省，而紫燕食品目前已經(jīng)實現(xiàn)了初步的全國化。
從行業(yè)發(fā)展的趨勢來看，佐餐鹵味作為典型的短保鮮食品，在后疫情時代以及新零售風(fēng)潮下，加大鋪設(shè)生鮮電商等線上渠道或許是必經(jīng)之路。
但是，從上海等一線城市來看，盒馬、叮咚買菜等主流買菜app上目前還沒有德州扒雞的短保質(zhì)期的氣調(diào)包裝產(chǎn)品，而紫燕食品的多個產(chǎn)品在買菜app上銷量不錯。據(jù)消費者反饋，線上售賣保質(zhì)期較長的真空包裝扒雞的口感明顯較差，更多的是作為地方特產(chǎn)的禮品屬性。
另外，德州扒雞在線上售賣的休閑鹵味銷量一般，多品牌矩陣還不成功，收入增長的第二曲線還未出現(xiàn)。
整體來看，目前德州扒雞在產(chǎn)品和渠道兩方面均有所限制，全國化之路尚不明朗。未來發(fā)展的關(guān)鍵在于，德州扒雞能否突破地域口味差異來俘獲新市場消費者的味蕾，以及資本投入帶來的產(chǎn)能擴張的落地情況。
估值方面，目前同為加盟模式的煌上煌和絕味食品的PE（TTM）分別約為220、140倍，“佐餐第一股” 紫燕食品的PE（TTM）約為50倍。隨著疫情放開后，目前鹵味行業(yè)整體的擴張預(yù)期將迎來復(fù)蘇，疊加成本回落及基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計頭部企業(yè)的業(yè)績將逐步改善，由此推高了估值水平。
鑒于目前德州扒雞在產(chǎn)品及渠道上相對較弱，導(dǎo)致近幾年業(yè)績“原地踏步”，預(yù)計上市后的估值水平大概率低于紫燕食品。
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