新房和存量房市場的故事接近尾聲，貝殼2022年財報成為樓市夕陽中的又一抹余暉，所有人都在夕陽中尋找新的增量空間。

貝殼在去年樓市大降期間，將旗下最大一塊家裝業(yè)務(wù)并入報表，實現(xiàn)了財報里四大業(yè)務(wù)交易額中唯一的一項正增長，時機掌握的剛剛好。

這也不算是貝殼的投機，因為在家裝市場上，貝殼從三年前的“被窩家裝”到更早期的萬鏈裝飾，已經(jīng)在家裝市場上歷練了八年之久，八年，抗戰(zhàn)都勝利了。

家裝總交易增長25倍，子品牌營收增幅不到1%

去年財報中，貝殼一二手房業(yè)務(wù)交易額分別下降40%和20%以上，新興業(yè)務(wù)和其他總交易額也下降超50%，導致總體凈收入減少了200億元，降幅接近25%。

在多項下降的財務(wù)指標中，唯一實現(xiàn)正增長、且大幅增長的，只有家裝家居業(yè)務(wù)

整個2022年，貝殼家裝家居的總交易額為54億元（約合8億美元），而2021年為2.13億元，一年增長25倍。

這當然是得益于貝殼在2022年完成對圣都家裝的收購，將其并入財務(wù)報表，才“有幸”出現(xiàn)如此夸張的數(shù)據(jù)。

其實，從歷史營收數(shù)據(jù)來看，剛剛進入貝殼的圣都家裝在營收層面并沒有立刻出現(xiàn)大幅增長。

去年圣都家裝的營收約為43.11億元，同比2021年增幅不到1%，這還是建立在貝殼家裝的絕對工期達成率達80%的基礎(chǔ)上。

來源：企業(yè)財報

實際上，要在去年疫情的影響下，獲得大幅增長也并不現(xiàn)實。

另外需要關(guān)注的是，去年貝殼家裝家居業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)增長嚴格來說沒有同比性，或者說“非經(jīng)常性”增長，并表圣都家裝的業(yè)務(wù)可以說是增加，說不上增長。

貝殼自然明白這個淺顯的道理，所以在財報中的非報表部分，也沒有進行同比說明。

從現(xiàn)金流角度看，貝殼加大家裝家居的發(fā)展動力還是比較大的。

貝殼在財報中顯示，圣都家裝的收入并表后，由于自身利潤率較高，也提升了貝殼整體毛利率，去年貝殼毛利率同比增加3個百分點到22.7%，主要因素之一就是存量房業(yè)務(wù)和家裝家居收入占比提高。

貝殼財報顯示，家裝家居的貢獻利潤率在去年達到29.4%，而2021年為0.8%。

來源：企業(yè)財報

貝殼找房高級副總裁、貝殼研究院院長李文杰在報告中曾指出，“對于家裝公司而言......整裝模式的推出擴大了客單價，以往半包8萬元，全包16萬元，而整裝則可以做到20萬元以上，整裝提高了單位流量的收益率，擴大了家裝公司的毛利率?！?/p>

百萬家庭計劃是否超前？

貝殼在財報中還是很厚道，此外，從收購圣都家裝的交易來說，貝殼也確實獲得了收益。

2021年7月，貝殼找房協(xié)議收購圣都家裝100%股權(quán)，當時總對價不超過80億元；2022年4月，貝殼完成對圣都家裝的收購，實際計斥資超過64億元。

現(xiàn)在來看，這筆收購的直接收益已然不斐。

從貝殼公布的數(shù)據(jù)來看，圣都家裝業(yè)務(wù)在去年二季度并表后，貝殼在家裝家居業(yè)務(wù)上的全年凈收入達到50億元，而2021年僅為1.97億元。

而貝殼全年凈收入約為607億元，也就是說家裝家居收入占比接近10%。換言之，如果貝殼沒有布局家裝領(lǐng)域，那么去年的凈收入還會縮減50億元，降幅也會超過30%。

從減緩降幅的角度來說，貝殼對于家裝領(lǐng)域的布局，取得了一定的效果。

從未來發(fā)展看，資本市場更關(guān)注貝殼在家裝領(lǐng)域的兩大問題，一個是規(guī)模增速，另一個是凈利潤問題。

在貝殼接手圣都家裝前，圣都家裝明顯是增收不增利，其2019-2021年的營收分別為28.40億元、33億元、42.73億元，但凈虧損為8786.50萬元、434.80萬元和1.1億元。

來源：企業(yè)公告

實際上，凈利潤問題也一直困擾著家裝企業(yè)。

傳統(tǒng)家裝企業(yè)，廣田、金螳螂、全筑、江河等去年凈利潤均為虧損，名雕和東易日盛凈利潤為正，但增速僅為個位數(shù)。其中東易日盛凈利潤最高，也只有7800萬元。

在號稱萬億藍海的家裝市場上，業(yè)內(nèi)都認為，家裝領(lǐng)域是典型的“大行業(yè)、小公司”，凈利難賺，規(guī)模也很難做大。

而圣都家裝在融入貝殼家裝后，在官網(wǎng)公布的版圖計劃是這樣的：

2023年到2024年，都市戰(zhàn)略，全國布局，重點布局中國TOP30城市，致力服務(wù)100萬家庭；

2025年到2026年。核爆戰(zhàn)略，行業(yè)盛景，讓圣都人溫暖中國660+城市；

2027年到2029年，成為服務(wù)三億家庭的品質(zhì)居住平臺。

上述這個七年計劃可謂日新月異。官網(wǎng)顯示，到2022年，圣都家裝累計服務(wù)家庭25萬家，而計劃中，圣都家裝到2024年就要達到服務(wù)100萬家庭，兩年增加75萬個家庭，平均一年30多萬家。

而2022年貝殼家裝包括圣都、被窩服務(wù)品牌，全年服務(wù)單量為1.4萬單。對比之下，圣都家裝官宣要達到服務(wù)100萬家庭的宏偉計劃，難道是把報價、咨詢、預(yù)約設(shè)計等服務(wù)都算上？

來源：企業(yè)官網(wǎng)

不過，至少從行業(yè)增長態(tài)勢來看，家裝市場還處于增長階段，而即使在疫情期間，據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，家裝市場也只是略微震蕩，行業(yè)產(chǎn)值自2017年來整體平穩(wěn)上行。

貝殼堅持“做難而正確的事”，對別人的難事，可能正是貝殼的機會，只不過需要多長的時間，并不好確定。

現(xiàn)在貝殼基本能確定的是，預(yù)計2023年第一季度凈收入總額將達到180億元至185億元之間，同比上升約43.4%至47.4%。

查了一下，這個數(shù)據(jù)是貝殼5年來同期第二好，而這個好數(shù)據(jù)得益于近期反彈的一二手房交易需求。

不管是新房還是存量房業(yè)務(wù)，亦或是作為增量加入的家裝家居業(yè)務(wù)，最好都能盡快進入常態(tài)發(fā)展區(qū)間，畢竟去年的非常態(tài)下滑和增加，都不可持續(xù)。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容，授權(quán)事宜請聯(lián)系原著作權(quán)人。

中國的房產(chǎn)中介發(fā)展史中，如果要尋找一家具有劃時代意義的公司，那么它就是貝殼。

貝殼的代表性不在于其體量，而是因為它引領(lǐng)行業(yè)規(guī)則。在偌大的房產(chǎn)市場上，中介行業(yè)過去一直是“草莽江湖”，誕生了無數(shù)造富神話，也給買家留下坑蒙拐騙的不良印象。貝殼ACN模式（經(jīng)紀人合作模式）的橫空出世，則一舉改變經(jīng)紀人的收益分配，重塑整個中介行業(yè)面貌。

在創(chuàng)始人左暉辭世之前，貝殼的活力和進取心都表明了它對主宰中介行業(yè)話語權(quán)的渴望。然而隨著今年左暉的離世，貝殼的新病舊患一齊發(fā)作——老毛?。壕痈卟幌碌母秱蚵蕦е绿潛p；新挑戰(zhàn)：2021年房地產(chǎn)市場的一系列變動。

直觀表現(xiàn)就是股價暴跌，從2020年12月31日的61.54美元/股（約393.9元/股），到今年10月28日的19.65美元/股（約125.76元/股），已然跌破了20美元/股（約128元/股）的發(fā)行價。緊接著老東家融創(chuàng)減持，以及貝殼不得不裁員度過今冬。

貝殼在資本市場的不如意，一方面離不開大環(huán)境的客觀因素，另一方面也是拜其獨特的ACN模式所賜，深度改造中介行業(yè)以后，貝殼換來了市場規(guī)模，但付出的代價卻是高額付傭成本和壟斷疑云。

如今，沒有了左暉，彭永東帶領(lǐng)的貝殼能扛過這輪周期嗎？

二手房啞火，新房“盛筵難再”

11月9日，貝殼公布三季度財報，報告期內(nèi)貝殼實現(xiàn)營收181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.66億元。

貝殼的收入來自三個板塊：二手房、新房、家裝業(yè)務(wù)。三季報顯示，貝殼二手房交易服務(wù)的凈收入為61億元，同比下降31%，這正是虧損的主因。

二手房收入縮減的背后是交易額低迷——三季度貝殼二手房GTV為3782億元，同比下滑34.3%。

在房住不炒的基調(diào)下，2021年對于痛失靈魂人物左暉的貝殼來說，是名副其實的“生死年”。

自今年3月起，國家下發(fā)的一批文件昭示出對中介行業(yè)“重拳出擊”的決心，包括購房資金來源審查和貸款利率政策收緊，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等8部門頒布《關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知》，以及杭州上海等地對中介的管控條文。

左暉生前曾經(jīng)樂觀估計，未來新房市場繼續(xù)萎縮，二手房還是增量市場，然而按照國家當下的監(jiān)管力度，貝殼唯有斷臂求生，裁員收縮。

二手房業(yè)務(wù)受阻，貝殼并不能將希望寄托在新房業(yè)務(wù)上。

過去一年，房企面對“三道紅線”這柄懸在頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍，去庫存需求緊迫，帶動了貝殼的新房業(yè)務(wù)，甚至一度超越二手房的業(yè)績貢獻，成為增長主力軍。

比去化速度更快的卻是房企出現(xiàn)危機的速度。

10月4日晚間，花樣年披露公告稱，公司約2.06億美元的未償還票據(jù)已到期，且未于當日付款，構(gòu)成實質(zhì)性違約。緊接著花樣年旗下的多只債券出現(xiàn)了暴跌的情況，盤中一度被臨停。

同月26日，當代置業(yè)也發(fā)布公告，公司未能償還于10月25日到期的12.85%優(yōu)先票據(jù)的本金及應(yīng)計但未支付的利息。

事實上，從去年下半年開始，為控制房地產(chǎn)行業(yè)背后的金融風險，一場最為嚴厲的調(diào)控就已經(jīng)轟轟烈烈展開。當年8月，央行聯(lián)合住建部出臺“三道紅線”政策，嚴控房地產(chǎn)企業(yè)新增債務(wù)規(guī)模；12月，央行又聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》。

但是這些都沒有影響到來年的樓市，供需兩旺、高位運行的情況一直持續(xù)到六月份。2021年1-6月，全國商品房銷售金額達到9.29萬億元、銷售面積8.86億平方米等峰值。多名行業(yè)人士曾預(yù)測，若保持這一態(tài)勢，2021全年樓市銷售額本有望突破20萬億元歷史性大關(guān)。

真正讓房地產(chǎn)市場驟然轉(zhuǎn)冷的是下半年信貸政策收緊，企業(yè)端融資愈來愈困難，銷售端個人按揭貸款額度不斷縮減，這兩類開發(fā)商資金的主要入口迅速凍結(jié)，開發(fā)商流動性危機一觸即發(fā)。

11月4日，北京住建委出臺史上最嚴的《北京市商品房預(yù)售資金監(jiān)督管理辦法征求意見稿》，對占到房企開發(fā)資金49%的預(yù)售金嚴格監(jiān)督。

基于長年對房價持續(xù)上漲的信仰，開發(fā)商早已離不開高杠桿、高負債、高周轉(zhuǎn)的模式，貝殼研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，銷售規(guī)模排名前50的開發(fā)商中，截止2021年6月30日，剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負債率能保持在70%以下的企業(yè)僅有22家。

在拉動貝殼營收的三駕馬車中，二手房、新房接連失速，至于家裝業(yè)務(wù)，想象力則遠遠不夠，貝殼似乎面臨一個幾乎無法掙脫的困境。

四處碰壁的經(jīng)營模式

貝殼畢竟是中介行業(yè)的龍頭老大，向家裝業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不是貝殼最好的選擇，如果將目光放長遠一點，等到樓市糾偏、房企出清完成以后，貝殼便可以尋求改變的機會和希望，比如做大市場規(guī)模，或是壓縮成本結(jié)構(gòu)。

然而這兩端對于貝殼而言都不是什么容易的事——貝殼目前已有過度規(guī)模化的趨勢，涉嫌壟斷經(jīng)營。

這就不難解釋今年各地二手房交易平臺的不斷涌現(xiàn)——8月19日，杭州市二手房交易監(jiān)管服務(wù)平臺正式上線“個人自主掛牌房源功能”；10月26日，上海房地產(chǎn)交易中心開通了“手拉手網(wǎng)簽交易服務(wù)”；深圳市新版二手房交易網(wǎng)簽系統(tǒng)也于11月19日正式上線——與其說為了規(guī)范中介亂象，讓二手房源的價格更透明、信息更對稱，不如說是以官方自有平臺、繞過中介環(huán)節(jié)的方式，逐步瓦解貝殼的壟斷能力。

令人唏噓的是，貝殼曾經(jīng)對于“規(guī)則”付出大量心血。左暉的理想是將貝殼打造成一個開放平臺，規(guī)則體系對于各個經(jīng)紀人、店東一視同仁，具體而言，就是經(jīng)紀人共享房源和客源的ACN網(wǎng)絡(luò)（Agent Cooperation Network，經(jīng)紀人合作網(wǎng)絡(luò)）——將房地產(chǎn)交易拆分為房源錄入、房源維護、客源推薦等10個細分操作環(huán)節(jié)，參與環(huán)節(jié)的經(jīng)紀人可以分得一定比例傭金。

在行業(yè)寒冬中，這一重塑中介供給端的創(chuàng)舉正在淪為成本拖累。

財報數(shù)據(jù)顯示，貝殼二季度營收同比漲了20%，成本漲了38.6%，后者增速幾乎是前者的兩倍，當然要“歸功”于二季度貝殼對外部中介公司支付的高額傭金。

事實上，貝殼首創(chuàng)的ACN規(guī)則，一直被詬病抬高經(jīng)紀人傭金成本支出：分蛋糕的經(jīng)紀人變多，本質(zhì)上卻沒有減少買賣兩端的交易成本。

貝殼不是要為經(jīng)紀人做慈善，它有自己的“如意算盤”——ACN模式聚集了更多的小中介品牌、經(jīng)紀人，他們手握著過去從不互享的優(yōu)質(zhì)樓盤資源，要知道在中介行業(yè)，房源就是唯一的王牌。

如果說是以攫取筍盤、打出品牌認知為目的，ACN模式當然是一次有效整合，因為隨著優(yōu)質(zhì)供給不斷的納入囊中，截至2020年3月,貝殼找房已經(jīng)覆蓋全國330城市53萬個小區(qū)，存量房源數(shù)量高達2.19億。

然而分給代理商和經(jīng)紀人的高傭金情況得不到改善，貝殼可能難迎扭虧為盈的那一天。

面對虧損，假如貝殼選擇提高中介抽成，作為“兩頭吃”的存在，必定招致買賣雙方的反感。

房地產(chǎn)是大宗高價的低頻交易，尤其在二手房市場，房主擁有很高的議價權(quán)，完全可以貨比三家，而買家對高昂的中介費更是敏感——不論哪一方，都不是非得選貝殼的房源。

所以說，貝殼通過ACN模式聚集再多供給，也還是無法形成真正的企業(yè)壁壘。

“車船店腳牙，不死也該殺?！?/p>

牙這個行當，就包括中介。這是一個古老的職業(yè)，中國最早的中介可以追溯到先秦時期，當時管理市場的官員出現(xiàn)了一種叫“質(zhì)人”的官職，有歷史記載的第一位牙人，是春秋末年的段干木，一個馬販子。

中介這個行當極為混亂，常常出現(xiàn)坐地起價、趁火打劫的亂象。百姓痛恨中介的不當牟利，又離不開中介的橋梁作用，所以才有了“不死也該殺”這樣的古話。

到了現(xiàn)代，買房成為大部分人一生中的重要決策，對房地產(chǎn)中介也是又愛又恨。

虛假房源浪費客戶時間正是亂象之一。鏈家在打擊虛假房源一事上對行業(yè)有推動作用，也憑著這些優(yōu)勢一步步做大。

2018年，鏈家蛻變?yōu)樨悮ふ曳浚銎鹆恕爸薪榈闹薪椤钡纳狻?020年，貝殼上市，這個把房產(chǎn)中介和互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合起來的平臺，備受關(guān)注，市值一度超過萬科和保利的總和。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2021年。

內(nèi)部，創(chuàng)始人、靈魂人物左暉離世；外部，房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，房產(chǎn)交易遇冷，又遭遇反壟斷調(diào)查；股價，春節(jié)過后，從超過70美元的高點最低下跌至15.15美元。

內(nèi)交外困中，唯一能夠貝殼帶來慰藉的是，上半年業(yè)績還不錯，收入和凈利潤分別同比上漲64.6%和35%。好勢頭并沒能延續(xù)，進入第三季度，貝殼一舉虧損17.65億元，業(yè)績突然變臉是一種趨勢還是偶然事件？又傳達出什么信號？

一、巨虧：貝殼難獨善其身

貝殼的業(yè)務(wù)可以總結(jié)為“中介的中介”，在貝殼這個平臺上，鏈家是嫡系中介，同時也接入了其他的中介。

貝殼的收入來自三個方面：

和二手房相關(guān)的有銷售的傭金、其他經(jīng)紀公司的平臺使用費、一些特許使用費和增值服務(wù)費；銷售新房向開發(fā)商收取的傭金；包括家裝和金融在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)。

貝殼第三季度的虧損原因有三：

1. GMV下滑，引發(fā)收入下降。2021年第三季度，貝殼平臺的二手房GTV為3782億元，同比下滑34.3%，新房GTV為4101億元，同比微降2.5%。相應(yīng)地，與銷售二手房相關(guān)的收入為61.38億元，同比下滑約三成，新房交易收入113.48億元，略微上升2.5%。

2. 毛利率下滑。數(shù)據(jù)顯示，第三季度貝殼找房的毛利率為15.2％，環(huán)比下降近7個百分點，同比下降約6個百分點。

3. 計提壞賬準備。第三季度計提了一筆2.5億元的優(yōu)化準備金。貝殼在三季度，因?qū)Ψ酱嬖诓桓犊畹娘L險對來自包括恒大在內(nèi)的幾家風險房企的渠道費用進行了計提。

貝殼Q3虧損17.65億元，即使剔除股權(quán)激勵等因素，調(diào)整后也虧損了8.88億元。不僅如此，對四季度的預(yù)測也十分不樂觀，預(yù)計第四季度收入為144億元~155億元，同比縮水31.6%~36%。

這樣的財報披露之后，股價迎來一波反彈，披露之后就上漲超過10%。因為環(huán)境過于糟糕，引發(fā)市場對貝殼的超低預(yù)期反而成為了股價回調(diào)的動力。

房地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境有多糟糕呢？

資金面上看，房企的三道紅線，銀行的兩道紅線，死死地限制住了新房市場的闊步前進。銀行放款受限，也波及到了二手房，二手房出現(xiàn)了審核周期長、放款慢的現(xiàn)象。

上游土地市場，量價齊跌，溢價率也呈現(xiàn)下行趨勢。

克爾瑞的數(shù)據(jù)顯示，前三季度，累計土地成交面積大幅下滑，金額同比下降8%，第三季度更甚，最嚴重的一線城市成交量環(huán)比下滑89%，同比降幅也達到了79%。9月份，整體土地市場成交的溢價率降到了3.9%的歷史低位。

往下傳導，新開工面積放緩，施工強度減弱。

信貸政策、調(diào)控政策的收緊，延緩了剛性需求的兌現(xiàn)。到銷售成交層面，2021年第三季度，全國二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。對比來看，貝殼下滑34.3%和2.5%，的確是穩(wěn)住了。

但是，房地產(chǎn)的基調(diào)不會變，政策還在繼續(xù)。在這個過程中，市場份額、對上下游議價能力是貝殼在變幻的環(huán)境中活下去的關(guān)鍵。

二、新房：特定時期的支柱

從鏈家到貝殼，二手房一直是立身之本，而從2019年開始，貝殼的新房交易收入占比迅速提高，2020年收入貢獻超過了二手房交易。

這有特定的背景。如果說2018年萬科提出的“活下去”是關(guān)鍵詞，那么2019年房企的關(guān)鍵詞就是“去化”，到了2020年，三道紅線開始提出，加緊銷售和回款更是成為各大房企的重要策略。

房企要依賴貝殼促銷售，另一方面又指責貝殼店大欺客?！扒澜壖堋边@個詞在地產(chǎn)營銷圈大火，房企為了降低成本，試圖以自建銷售渠道包括線上直播賣房等方式繞開貝殼，部分開發(fā)商還采用了全民經(jīng)紀人的模式。全民經(jīng)紀人模式下，不管是親朋還是路人，只要能拉來客戶就可以拿到傭金。

這一模式被鏈家、中原地產(chǎn)、Q房網(wǎng)、樂有家地產(chǎn)等中介聯(lián)合抵制，開發(fā)商和渠道商之間的博弈被推到了高潮。

結(jié)果是，貝殼的新房提傭率從2017年的2.54%一路上揚，到了2021年前三個季度，綜合的新房提傭率已經(jīng)上升至2.81%。

貝殼贏了，但沒完全贏。

貝殼與房企談判的底氣是手握大量門店和經(jīng)紀人，從而掌握了海量的客戶資源。當然，貝殼也必須付出更多的成本，從數(shù)據(jù)來看，新房的付傭率在上升，今年前三季度已達80.8%，比去年同期提升了2.6個百分點，相比2019年則增加了5個百分點。

也就是說，貝殼從房企那里多爭取到的傭金，又以分傭的成本形式支出，可能還無法覆蓋后者，毛利率相應(yīng)地下滑了。

對客戶的話語權(quán)加強，對門店和經(jīng)紀人的話語權(quán)相對減弱，貝殼的新房業(yè)務(wù)會怎么樣，還要看兩個方面：

• 對客戶的話語權(quán)還能進一步加強嗎？也就是說抽傭率會繼續(xù)上漲嗎？

• 房企對貝殼的依賴還能持續(xù)多久？

先看第一個問題。左暉在2019年的時候曾提到新房市場的渠道傭金率在2%～3%，未來不會太高也不會太低。

中國經(jīng)營報的一篇文章指出，2019年因新房市場冷清，而貝殼找房的渠道費用較高，最終引得天津住建委出臺規(guī)定，要求天津新房中介的傭金點位最高不超過2.5%。其他地區(qū)，如安徽，也曾有建議新房渠道傭金最高點數(shù)不超過2個點的消息。

綜合來看，貝殼2021年的2.81%的抽傭率繼續(xù)上調(diào)的空間不大。

第二個問題。房企和房產(chǎn)中介在新房市場的短期博弈中，貝殼占了上風，但長期來看，房企和房產(chǎn)中介之間的關(guān)系不是對立的，而是一榮俱榮一損俱損的關(guān)系。

房地產(chǎn)行業(yè)在國民經(jīng)濟中的地位、由此形成的監(jiān)管政策、貨幣政策、政策下的房企轉(zhuǎn)型，種種跡象都表明新房市場未來只會是一塊縮水的蛋糕。

一個縮量的市場，有利于資源向頭部集中，同時也更容易引發(fā)反壟斷帶來的壓力，更何況，小池塘里養(yǎng)不出大魚，即使市場份額夠大，貝殼也難以大展宏圖。

新房，只是貝殼階段性的支柱。

三、二手房：想象力不足

不同于現(xiàn)階段的新房為主，未來貝殼的房產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)還是要看“初心”——二手房業(yè)務(wù)。那么二手房業(yè)務(wù)能不能扛起增長重任呢？

這需要解決兩個問題：

第一是，2021年的二手房行情是如何形成的？會持續(xù)多久？

多年來，二手房的定價權(quán)都在市場，是買賣雙方寫上的結(jié)果。今年以來，多個城市推出了二手房成交指導價，包括深圳、上海、廣州、西安、成都、合肥等地，北京一直沒有動靜，國慶節(jié)前，海淀區(qū)的房地產(chǎn)經(jīng)紀協(xié)會發(fā)布的部分小區(qū)二手房指導參考價，可以看做是跟進的信號。

政策之下，多地下架了價格虛高的二手房源。

二手房指導價推出疊加上文提及的信貸收緊，二手房剛需只能延時滿足，與新房之間呈現(xiàn)出蹺蹺板效應(yīng)；房產(chǎn)稅進程的加快，弱化了房子的金融屬性，希望通過房子升值實現(xiàn)資本利得的投機需求減弱；共同造成了二手房成交量疲軟。

第二是未來的空間有多大？

一個共識是，和房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)的政策大體上仍會遵循“房住不炒”的基調(diào)。等房企的降杠桿、轉(zhuǎn)型乃至出清完成之后，二手房市場與新房之間的蹺蹺板效應(yīng)將大幅減弱，人們的改善性需求將占據(jù)二手房的主導地位。

天風證券顯示，截至2020年房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為375萬億元，二手房交易額為7.4萬億元，二手房的流通率為1.97%。根據(jù)預(yù)測，到2024年，房地產(chǎn)存量總資產(chǎn)為511萬億元，二手房交易額為12萬億元。

貝殼二手房在當前傭金率為1.5%左右，行業(yè)內(nèi)其他中介要低一些，假設(shè)整體傭金率為1.2%，市場規(guī)模為1440億元，按照2020年貝殼的市占率26%，能分得的收入額約為374億元。

2021年前三個季度，貝殼二手房的收入為259.6億元，簡單時間加權(quán)，全年二手房收入為346億元，增長空間已經(jīng)不大。

那么，在有限的空間里，是否可以實現(xiàn)利潤端的改善？

貝殼能干涉但不能憑空制造個人的買賣意愿，所以在盤子大小上無能為力，只能在市占率上提升。

一個明確的趨勢是二手房市場會向房源的價格更透明、信息更對稱的方向發(fā)展。“真房源”曾經(jīng)是貝殼或者說鏈家的競爭力之一，未來真房源帶來的優(yōu)勢可能不再那么突出。

另外，新房的房源集中在開發(fā)商的手中，集中的開發(fā)商不易觸達分散的客戶，貝殼就擁有了通過客戶規(guī)模獲取更大的議價權(quán)的空間。二手房的房源則分散在個人手中，除去著急變現(xiàn)的，多數(shù)房主等得起，這會讓他們更傾向于貨比三家，誰能幫自己以更高的價格、更低的成本售出，就讓誰做自己的生意。

對于二手房的購房者來說，中介只要有基本的資質(zhì)、正規(guī)運營，渠道費用低，就可以考慮合作。

“獨家房源”和“真房源”的差異化競爭優(yōu)勢被消減的時候，隨之而來的會是競爭加劇，貝殼能不能守住市場份額，決定了二手房業(yè)務(wù)上的增長空間。

貝殼大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)家裝，斥資80億收購家裝品牌，同樣是為自己培養(yǎng)新的業(yè)務(wù)增長極。

家裝業(yè)務(wù)會是一個更動聽的故事嗎？

從下游客戶看，買房和裝修是極為低頻、高價且直接影響居家生活質(zhì)量的大事，所以在裝修的質(zhì)量、風格的差異化等方面的要求更高。

從上游來看，裝修涉及到建材、瓷磚、油漆等多方面，家裝公司上游供應(yīng)商分散，供應(yīng)鏈長，客戶的個性化需求又導致家裝公司難以通過“量大”獲得對上游公司的議價權(quán)。

這樣非標的產(chǎn)品和服務(wù)，難以復(fù)制和規(guī)?；?，意味著更低的利潤水平。比如互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺土巴兔，曾經(jīng)拓展過線下家裝，但因利潤率太低不得不收縮業(yè)務(wù)，比如2017年其家裝承包業(yè)務(wù)凈利率只有0.9%。

從行業(yè)特性看，家裝有服務(wù)半徑，市場集中度的提升殊為不易。

這些方面決定了家裝業(yè)務(wù)不是一門容易做的生意。

當下，貝殼賴以生存的房地產(chǎn)經(jīng)紀業(yè)務(wù)已無廣闊增量空間，貝殼也在努力向資本市場講一個更大更誘人的故事，但從中短期來看，對基本面很難有實質(zhì)性改善。

近日，孫宏斌最近做了一筆買賣，賣了一部分貝殼找房的股票套現(xiàn)35億元。

關(guān)于這筆買賣，市場上有人說孫宏斌投資貝殼賺了不少，但也有人說他虧了。

實際上，按照當初鏈家C輪的融資價格，融創(chuàng)此次交易賺了人民幣約24.3億元。但是參照2020年末財務(wù)報表來算，反而在2021年度虧損約27.2億元。

投資貝殼是虧是賺？

融創(chuàng)對貝殼的投資要始于2017年，當時的貝殼還叫鏈家，展現(xiàn)了驚人的擴張速度，成為房產(chǎn)中間龍頭，吸引了不少地產(chǎn)企業(yè)投資。

2017年1月，融創(chuàng)以26億元收購鏈家6.25%股份，這也是鏈家的C輪融資。

孫宏斌和左暉私交甚篤。在2017年1月召開的融創(chuàng)入股樂視新聞發(fā)布會，孫宏斌透露：“大家知道老左（左暉）在養(yǎng)身體，一年就吃了四次飯都是跟我吃的，喝了四次酒也都是跟我喝的?！边@是左暉患病第一次被外界證實。

2018年，鏈家成立貝殼找房，2019年3月，左暉通過一系列資本運作，將原投資方在鏈家的股份平移到貝殼找房。

經(jīng)過貝殼幾輪融資后，融創(chuàng)中國持股比例有所稀釋，但仍有約4.4%的股份。

融創(chuàng)中國2020年業(yè)績報顯示，由于持有的貝殼股票浮盈，其金融資產(chǎn)公允價值收益凈額由2019年的7.8億元增至96.56億元。由此也帶動了融創(chuàng)中國其他收入及收益由2019年度的141.9億元增加56億元至2020年度的197.9億元。

如今貝殼的股價兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)又回到了起點，從2020年12月31日的61.54

美元/股（約393.9元/股），到今年10月28日的19.65美元/股（約125.76元/股），已然跌破了20美元/股（約128元/股）的發(fā)行價。

所以，按照C輪的融資價格，融創(chuàng)此次交易賺了人民幣約24.3億元。但是按照去年底財報上已經(jīng)將股價盈利加在賬面價值后再來算，那對比2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)，這筆交易將會造成融創(chuàng)在2021年虧損約27.2億元。

整體來看，融創(chuàng)中國投資貝殼依然是一次成功的投資；但是相比去年貝殼巔峰股價，融創(chuàng)的一大半賬面盈利，又被資本市場吃了回去。

看好存量房市場戰(zhàn)投貝殼

貝殼是融創(chuàng)中國戰(zhàn)投項目中首個美股IPO項目。那時融創(chuàng)中國就表示，看好中國房地產(chǎn)存量房交易市場的發(fā)展空間，且北京鏈家已經(jīng)在該市場建立了絕對優(yōu)勢。

在孫宏斌看來，此次增資是一次較好的投資機會，相信未來將會為公司帶來較好的投資回報。

除此之外，2018年1月，鏈家旗下獨立的業(yè)務(wù)發(fā)展線，長租公寓品牌自如獲得40億人民幣A輪融資。其中跟投企業(yè)中再次出現(xiàn)融創(chuàng)的身影。

2020年8月，貝殼找房成功在紐交所掛牌上市，發(fā)行價20美元/股（約128元/股），總發(fā)行1.06億股；募資24.4億美元（約156億元）、市值約233億美元（約1491億元）；上市首日股價大漲87%，收盤市值422億美元（約2700億元），一時間風光無限。

上市后的貝殼，股價繼續(xù)一路上揚，2020年11月，其股價最高達到了79.4美元/股（約508元/股），沖到發(fā)行價的4倍，市值一度漲到900多億美元（約5760多億元）。融創(chuàng)中國和其他投資人，都在貝殼的上市盛宴中嘗到了大甜頭。

融創(chuàng)會進一步減持回籠資金嗎？

孫宏斌在不久前曾公開發(fā)言“力挺”貝殼。

今年8月，孫宏斌說會長期看好貝殼，“貝殼確實下半年股價有一些波動，對我們下半年的賬目利潤會有一些影響，但對核心利潤沒有影響。我們長期看好貝殼，也在尋求一個妥善的方案?！?/p>

目前看來，孫宏斌能給出的“妥善方案”，也許就是在恰當時機拋售。

關(guān)于出售原因，融創(chuàng)中國表示，“出售事項乃按計劃收回財務(wù)投資，支持本集團聚焦主業(yè)發(fā)展，并進一步優(yōu)化本集團的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。”

有業(yè)內(nèi)人士分析指出，“融創(chuàng)投資貝殼的時間比較早，整體投資定位就是純財務(wù)投資，而且也帶來了一定的投資回報，選擇這個節(jié)點出售是比較合適的。

實際上，近年來持續(xù)的并購、拿地舉動，讓融創(chuàng)中國的債務(wù)負擔加重。根據(jù)年報，截至2020年末，融創(chuàng)總土儲2.58億平方米，權(quán)益土儲1.61億平方米。在TOP100房企中，融創(chuàng)中國總土儲位居行業(yè)第二，僅次于碧桂園。

根據(jù)融創(chuàng)中國半年報，依照“三線四檔”融資新規(guī)，融創(chuàng)剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率為76%，凈負債率為86.6%，現(xiàn)金短債比為1.11。由此，融創(chuàng)中國2021年中期指標有一項超閾值，位列“黃檔”，仍需持續(xù)降負債。

從融創(chuàng)角度來說，現(xiàn)在資金面相對緊張，為了更好抵抗現(xiàn)金流壓力，更好地維持項目開發(fā)運轉(zhuǎn)，積極拓展現(xiàn)金尾流的方式，通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)回籠現(xiàn)金比較快。

數(shù)據(jù)顯示，貝殼找房IPO后的總股份數(shù)約為34.3億股（A類股），融創(chuàng)中國出售的5591.7萬股（A類股）占總股份的1.6%，如果按照稀釋后融創(chuàng)占股比4.4%來算，融創(chuàng)仍然繼續(xù)持有2.8%的股份。

有業(yè)內(nèi)人士分析指出，貝殼不屬于融創(chuàng)的核心業(yè)務(wù)，更多是策略性財務(wù)投資，因此根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展狀況、自身資金鏈的需求和貝殼的股價表現(xiàn)，融創(chuàng)存在繼續(xù)減持的可能性。

上市一年多來，貝殼找房接連遭遇到股價下跌估值回到原點、創(chuàng)始人左暉離世、地產(chǎn)政策調(diào)控等，而今其依然未能走出困境。

　　政策調(diào)控之下，多地樓市成交量出現(xiàn)下滑。受困于業(yè)績下挫，貝殼找房正在試圖通過裁員來減負前行。

　　10月11日晚間，有網(wǎng)友在社交軟件上發(fā)布了貝殼找房上海研發(fā)團隊全員被優(yōu)化，裁員補償為“N+3”的傳聞。隨后貝殼找房回應(yīng)稱今年以來，行業(yè)環(huán)境發(fā)生較大變化，公司據(jù)此對上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進行調(diào)整。

　　然而據(jù)《國際金融報》記者了解，此番貝殼上海人員優(yōu)化的范圍遠不止研發(fā)，而是包括研發(fā)和金融在內(nèi)的貝殼上海分公司中的多個部門。

　　裁員的消息是10號晚間開始傳出的。

　　多名貝殼找房員工向《國際金融報》記者證實，10月8號國慶后的第一個工作日，貝殼上海公司內(nèi)部還一切正常，大家手頭工作按需推進。10號晚間陸續(xù)有消息傳出貝殼上?？赡芤脝T，由于傳播范圍不大，加之工作仍然在正常推進中，裁員的消息并沒有在內(nèi)部引起較大恐慌。

　　但傳言很快被證實。

　　11日上午，貝殼上海的員工被陸續(xù)分批次叫進會議室內(nèi)，公司方面通知，由于戰(zhàn)略調(diào)整，需要關(guān)閉包括研發(fā)及貝殼金融在內(nèi)的多個部門。

　　事件進展比想象中要快。

　　通知完后公司迅速與員工進入了協(xié)商賠償階段。記者獲悉，貝殼上海于10月15日與被裁員工協(xié)商完全部賠償事項，18日之前辦完手續(xù)。

　　貝殼找房在接受《國際金融報》記者采訪時否認了上海公司全員被裁，金融和研發(fā)也非涉及整個部門，“只是這兩個部門此次調(diào)整的人數(shù)較多”。對于此番上海公司總計優(yōu)化人數(shù)，相關(guān)人員表示尚未統(tǒng)計。

　　《國際金融報》記者了解到，此次貝殼上海人員優(yōu)化確實沒有“一鍋端”，核心兩大板塊研發(fā)和金融是重災(zāi)區(qū)，類似品牌管理部等人數(shù)不多的部門雖然也有優(yōu)化指標但整體影響不大，和貝殼一起辦公的上海鏈家研發(fā)團隊由于分屬不同公司，目前也暫未受到影響。

　　貝殼上海方面稱，目前給出的賠付方案是“N+3”（N即在貝殼的工作年限）。

　　有內(nèi)部人士推測，另外3個月的工資可能是年終獎，由于貝殼上海一直實行16薪，即年終獎?wù)Ｇ闆r下為4薪（可浮動），截至目前前三季度的工作已經(jīng)完結(jié)。

　　“N+3”的賠償并不能覆蓋所有人，記者了解到實際賠償方案為N+（0-3），即工作年限加上最高3個月的工資賠償。以試用期員工為例，其離職賠償為N+1，由于未滿1年，N為0 ，即賠償1個月薪資。

　　貝殼找房回應(yīng)稱，對于此次調(diào)整涉及到的員工，將嚴格遵守國家勞動法等相關(guān)法律法規(guī)進行妥善安排，同時為其優(yōu)先提供內(nèi)部轉(zhuǎn)崗機會。

　　有內(nèi)部員工表示，其目前收到的轉(zhuǎn)崗選項為可調(diào)去北京，由于換城市涉及申請落戶等問題，他未做考慮。亦有員工表示部分研發(fā)部門的員工可以申請轉(zhuǎn)去上海鏈家，但名額有限。

　　勞動合同法規(guī)定，公司違法解除勞動合同，需經(jīng)濟補償按勞動者在本單位工作的年限，每滿一年支付一個月工資的標準向勞動者支付。六個月以上不滿一年的，按一年計算；不滿六個月的，向勞動者支付半個月工資的經(jīng)濟補償。

　　由于賠償金額不低，且如有未休年假者，將按工作日處理如數(shù)發(fā)放薪資，目前已有部分員工接受了這一方案。

　　此輪貝殼上海人員優(yōu)化在市場看來并不意外，在去年底大漲之后上海出臺組合拳從嚴調(diào)控，樓市已經(jīng)開始降溫。

　　數(shù)據(jù)顯示，9月上海二手房成交量為12040套，相較8月下降33.23%，創(chuàng)下了過去一年來的單月最低成交量。實際上，3月成交量達到39407套后上海二手房便步入下行通道，4-7月成交均回落至3萬套以內(nèi)，8月跌至1.8萬套，9月的1.2萬套也讓市場預(yù)判10月成交量恐降至1萬套以內(nèi)。

　　二手房市場的降溫也影響到了貝殼找房的業(yè)績。

　　二季度，貝殼找房營收242億元，同比增長20%；凈利卻大降60.7%至11億元，對應(yīng)毛利率為22.1%，相較去年同期降幅超10個百分點。

　　財報稱，二季度二手房交易受市場降溫措施影響，對凈收入貢獻相對較低是毛利率下降的一大原因。

　　貝殼找房自身對于接下來的預(yù)判也并不樂觀，管理層坦言“（包括上海、廣州等）各主要城市的超預(yù)期調(diào)控政策都發(fā)生在6月中下旬，預(yù)計會對3季度成交量有比較明顯的影響?！?/p>

　　步入寒冬的貝殼找房試圖通過人員優(yōu)化來減負前行，這一優(yōu)化范圍遠不止上海，有貝殼員工對記者表示，北京總部每個部門也有一定的裁員比例，廣州的研發(fā)中心或也不“安全”。

　　上海之后，貝殼的優(yōu)化手術(shù)刀也在深圳舉起。

　　據(jù)悉，深圳貝殼已口頭告知裁員一事，這次人員優(yōu)化主要針對職能后臺，包括產(chǎn)品、運營、研發(fā)、監(jiān)測、行政、財務(wù)、視覺傳達、設(shè)計等部門。

　　不同于上海的N+3補償標準，深圳貝殼的補償為N+1。