“510—610KM NEDC續(xù)航，4秒級(jí)性能零百加速”——零跑汽車旗下純電SUV C11的宣傳語(yǔ)相當(dāng)酷炫。

極限加速的，不止汽車性能，還有零跑的交付量。

據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》等多家媒體報(bào)道，新能源車3月交付量出爐，小鵬（ NYSE:XPEV/09868.HK ）以1.5萬(wàn)輛領(lǐng)先，哪吒、理想（ NASDAQ:LI/02015.HK ）交付量過(guò)萬(wàn)。而同樣躋身“萬(wàn)輛俱樂(lè)部”的，還有零跑汽車。公司公布數(shù)據(jù)顯示，零跑3月份交付量環(huán)比大增193%，達(dá)到10059臺(tái)，同比增速也是高達(dá)超200%，一季度累計(jì)交付量同比暴增410%。

單看3月交付量，市值近400億美元的蔚來(lái)（ NYSE:NIO/09866.HK ）當(dāng)月交付量為9985輛，在零跑面前也是個(gè)弟弟。但是同時(shí)多家媒體也指出零跑汽車的“交付質(zhì)量”出現(xiàn)問(wèn)題。

資本市場(chǎng)總是無(wú)巧不成書——就在交付量“起飛”之際，零跑汽車遞表港交所，沖刺港股IPO上市融資，領(lǐng)先于哪吒、威馬等其他新能源造車第二梯隊(duì)的選手，讓不少分析人士始料未及。

諸多美好景象的背后，即將登陸二級(jí)市場(chǎng)的零跑，經(jīng)營(yíng)成色究竟如何？

乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)中難覓其蹤

零跑汽車的創(chuàng)業(yè)故事也充滿浪漫主義色彩和逐夢(mèng)精神。公司創(chuàng)始人朱江明是A股上市安防公司大華股份（ 002236.SZ ）主要?jiǎng)?chuàng)始人之一，曾任大華股份副董事長(zhǎng)，早已財(cái)務(wù)自由的他毅然辭去上市公司董事，全身心專注新能源車事業(yè)。在一次零跑汽車戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，朱江明宣布“三年后，零跑智能駕駛技術(shù)要超過(guò)特斯拉”，更引發(fā)市場(chǎng)強(qiáng)烈關(guān)注。

新能源車企的銷量情況究竟如何，除了它們各家發(fā)布的交付量數(shù)據(jù)外，市場(chǎng)往往還關(guān)注乘聯(lián)會(huì)官方發(fā)布的數(shù)據(jù)。

BT財(cái)經(jīng)注意到，乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的《新能源汽車行業(yè)月報(bào)》目前更新至1月，當(dāng)月純電動(dòng)市場(chǎng)排名Top10中，沒(méi)有見(jiàn)到零跑的身影。

再細(xì)分到各個(gè)區(qū)域市場(chǎng)來(lái)看，在北上廣深等10個(gè)樣本城市中，當(dāng)月零跑汽車只有T03一個(gè)車型上榜，位列合肥市當(dāng)月銷量第五名、杭州市銷量第十名。而杭州也是零跑的“大本營(yíng)”。

盡管“零跑汽車”的旗艦車型通常是純電SUV（如C11），但目前構(gòu)成萬(wàn)輛交付的可能主要還是低價(jià)車——上述那款售價(jià)10萬(wàn)元以下的零跑T03。

零跑汽車的“交付質(zhì)量”也曾被曝出問(wèn)題，有卷款亂象見(jiàn)諸報(bào)端。3月28日，湖北經(jīng)視某欄目報(bào)道零跑汽車銷售人員卷款跑路，令武漢6名車主被騙40余萬(wàn)元。相比特斯拉、理想、蔚來(lái)等需要嚴(yán)格通過(guò)官網(wǎng)或App預(yù)訂、銷售顧問(wèn)只提供下單協(xié)助的流程來(lái)看，零跑汽車似乎仍有改進(jìn)空間。

研發(fā)支出不及“蔚小理”

回到零跑的財(cái)報(bào)看，公司能撐起“三年后，零跑智能駕駛技術(shù)要超過(guò)特斯拉”的夢(mèng)想嗎？我們來(lái)看看研發(fā)支出。

據(jù)零跑招股書，在研發(fā)投入方面，公司2019年—2021年三年期間的支出分別為3.58億元、2.89億元和7.40億元，合計(jì)近14億元。員工構(gòu)成方面，截至2021年底公司研發(fā)人員占比約三分之一（33.9%）。

和“造車新勢(shì)力”2021單年的研發(fā)費(fèi)用就紛紛突破30億元、40億元相比，零跑的研發(fā)費(fèi)用投入較低。理想汽車2019年—2021年研發(fā)費(fèi)用分別是11.69億元、11.00億元、32.86億元，蔚來(lái)為44.29億元、24.88億元和45.92億元，小鵬汽車為20.70億元、17.26億元、41.14億元。

再來(lái)看營(yíng)收和盈利情況。2019年—2021年，零跑汽車營(yíng)收錄得1.17億元、6.31億元、31.32億元，在2021年迎來(lái)了顯著的提升。這三年公司毛利率分別錄得-95.7%、-50.6%、-44.3%，呈逐步改善趨勢(shì)。

“蔚小理”各自幾乎燒了上百億才殺出一條血路，零跑目前也仍處于虧損狀態(tài)。2019年—2021年公司虧損分別錄得9.01億元、11.00億元、28.46億元，三年合計(jì)虧了近50億元。

公司在招股書中稱，“我們主要聚焦于價(jià)格介于人民幣15萬(wàn)元至30萬(wàn)元的中國(guó)中高端主流新能源汽車市場(chǎng)”，我們可以計(jì)算一筆賬——公司2020年和2021年分別交付8050輛和43748輛電動(dòng)車，用當(dāng)年?duì)I收除以此數(shù)據(jù)不難得出，每輛車帶來(lái)的營(yíng)收分別為7.8萬(wàn)和7.2萬(wàn)，不僅距離“15萬(wàn)元至30萬(wàn)元”仍有一定距離，而且2021年不升反降。

另一個(gè)值得注意的數(shù)據(jù)是，2021年公司每賣出一輛車，平均下來(lái)是約6.5萬(wàn)元的虧損，網(wǎng)上有人形容零跑“賣一輛還要賠一輛”。和同業(yè)相比來(lái)看，理想汽車近三年累計(jì)凈虧損44.44億元，粗算每賣一輛車虧損3.58萬(wàn)元——零跑車價(jià)格不如理想貴，每臺(tái)車虧的卻比理想還多。

零跑的可比對(duì)象究竟是誰(shuí)

中國(guó)新能源車市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近兩年的發(fā)展，已經(jīng)發(fā)展出來(lái)兩個(gè)細(xì)分市場(chǎng)——其一，是以五菱宏光mini為代表的經(jīng)濟(jì)實(shí)惠型市場(chǎng)，單輛售價(jià)通常在10萬(wàn)元、甚至5萬(wàn)元以下；其二，是以造車新勢(shì)力為代表的中端至高端新能源車市場(chǎng)，單輛售價(jià)瞄準(zhǔn)20萬(wàn)元至50萬(wàn)元區(qū)間帶。

可以說(shuō)，低端和中高端兩個(gè)市場(chǎng)，涇渭分明。那零跑究竟在哪一端呢？

零跑迄今為止交付了三款車，從先到后分別是售價(jià)15萬(wàn)元的S01、售價(jià)10萬(wàn)元以下的T03、售價(jià)20萬(wàn)元左右的C11，橫跨了從低端到中端兩塊市場(chǎng)。

最先問(wèn)世的S01沒(méi)有什么水花，聲稱聚焦中高端主流新能源汽車市場(chǎng)的零跑，真正賣得最好的其實(shí)是第二款車型、低端價(jià)位區(qū)間的T03。公司招股書顯示，截至2021年12月31日，公司交付2708輛S01、46162輛T03和3965輛C11。

這也就意味著，現(xiàn)階段的零跑，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手其實(shí)是五菱宏光Mini、歐拉黑貓等背靠上汽、長(zhǎng)城等大廠的低端品牌。那低端市場(chǎng)最看重的是什么？答案是走量。比一比就能發(fā)現(xiàn)，宏光Mini在2021年大賣42.65萬(wàn)輛，歐拉在2021年全年總銷量達(dá)13.5萬(wàn)輛，高出零跑T03一大截。

再加上背靠傳統(tǒng)汽車品牌，這些暢銷低端電動(dòng)車在成本、供應(yīng)鏈、技術(shù)上，都有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，造車從零開始的零跑T03對(duì)面，是非常強(qiáng)勁的對(duì)手。假設(shè)如果這個(gè)區(qū)間段的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)繼續(xù)激化，背靠傳統(tǒng)汽車巨頭的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手燒起錢來(lái)，零跑能招架得住嗎？

近些年隨著成本上漲，本來(lái)就沒(méi)什么油水的低端電動(dòng)車面臨更大的挑戰(zhàn)，最近傳言低端車中的佼佼者歐拉已經(jīng)要停止接單了，行業(yè)情形可見(jiàn)一斑。換句話說(shuō)，低端電動(dòng)車這塊骨頭本來(lái)就沒(méi)什么肉，再怎么啃，能吃到肚子里的也非常有限。

再看中高端市場(chǎng)，如果和蔚小理相比，零跑怎么樣？單獨(dú)拆解出來(lái)中高端車型，零跑C11也無(wú)法成為新勢(shì)力的對(duì)手。銷量上零跑C11甚至還出現(xiàn)了下滑，數(shù)據(jù)顯示2月銷量C11月上險(xiǎn)量為1137輛，環(huán)比下滑46%。在3月18日零跑還宣布了上調(diào)C11的全系售價(jià)，最高漲幅達(dá)3萬(wàn)元。雖然幾乎全部的新能源車都在漲價(jià)，但對(duì)于價(jià)格敏感的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，他們會(huì)選擇零跑，還是品牌認(rèn)知度更高的比亞迪、蔚小理？答案懸念不大。

無(wú)論在低端賽道、還是中高端賽道，零跑都不是領(lǐng)跑者。

投資者能接受零跑嗎？

不管怎么說(shuō)，零跑要上市了，怎么給公司估值和定價(jià)，成為擺在投資者面前的一個(gè)問(wèn)題。

從市凈率來(lái)看，目前“蔚小理”三家的市凈率在4倍—7倍。零跑招股書顯示，公司資產(chǎn)總值高達(dá)125億元，這意味著如果簡(jiǎn)單以“蔚小理”相同的倍數(shù)去給估值，零跑市值有可能在500億元—800億元之間。

在零跑的資產(chǎn)中，較為“值錢”的部分是它的造車資質(zhì)。公開報(bào)道顯示，2020年12月零跑作價(jià)5.1億元收購(gòu)了福建新福達(dá)汽車工業(yè)有限公司100%股權(quán)，解決了造車資質(zhì)難題。自建生產(chǎn)基地也讓零跑投入重金，2021年3月公司與杭州錢塘新區(qū)簽署總投資規(guī)模40億元的合作項(xiàng)目建設(shè)年產(chǎn)20萬(wàn)輛新能源汽車生產(chǎn)基地，計(jì)劃于2023年投產(chǎn)。同年4月，零跑獲得監(jiān)管部門下發(fā)的造車資質(zhì)。

百億元的資產(chǎn)，離不開公司上市前的數(shù)輪融資。據(jù)天眼查，零跑汽車在上市前共經(jīng)歷7輪融資，累計(jì)金額超百億元。有消息指出在Pro-IPO輪中零跑的估值達(dá)到了220億元。

前面提到零跑創(chuàng)始人來(lái)自A股安防龍頭大華股份，后者也出現(xiàn)在零跑融資歷史中，以真金白銀支持零跑的發(fā)展。2021年9月大華股份曾在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，Pre-IPO融資后持有零跑9.43%的股份。曾經(jīng)以炒期貨聲名鵲起的“涌金系”也出現(xiàn)在零跑汽車的融資歷程中，另外在A股上市的上海電氣、明星資本紅杉和歌斐也都出現(xiàn)在零跑背后。

據(jù)公司招股書顯示，零跑汽車計(jì)劃將籌得資金用于智能電動(dòng)汽車研發(fā)、提升生產(chǎn)能力、提升品牌知名度等。現(xiàn)金流方面，公司2021年底持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為43.38億元，雖然比前兩年已經(jīng)有了大幅度提升，但相比同期理想、蔚來(lái)、小鵬的現(xiàn)金儲(chǔ)備501.6億元、470億元、453.6億元來(lái)說(shuō)，仍然還是太少。假設(shè)能像其他新勢(shì)力一樣、能夠通過(guò)IPO募集百億資金，似乎仍難和蔚小理的現(xiàn)金流規(guī)模相比擬，未來(lái)生存的關(guān)鍵仍需靠經(jīng)營(yíng)基本面。

我是誰(shuí)、我從哪來(lái)、要到哪里去——即將登陸資本市場(chǎng)的零跑汽車，也面臨著這樣的靈魂拷問(wèn)。可以確定的是，在能回答清楚這些問(wèn)題前，市場(chǎng)恐怕難以給用低端車型撐起銷量的零跑以“蔚小理”一般的估值倍數(shù)。