千億市值，百倍PE，回A后晶科能源的股價已翻了一倍有余，是近期A股市場最靚的新股，沒有之一。截止到目前，晶科能源的A股市盈率在可比同行中是最高的，并達到行業(yè)龍頭隆基股份的兩倍以上。

考慮到A股在去年就已頻繁上演打新被悶殺的慘劇，再將股價的飆升完全歸因于“炒新”顯然已站不住腳的。

鑒于此，我們試圖從以下三個方面切入，剖析股價背后的底層邏輯。

資金

2016-2019年，晶科能源曾連續(xù)四年拿下全球組件出貨量冠軍，是當(dāng)之無愧的“組件之王”。

然而，自2020年起，晶科能源在與同行的競爭中逐漸力不從心，被隆基、天合、晶澳等公司先后超越。截止到去年，晶科在全球光伏組件出貨量的排名已滑落到第四名。

晶科能源式微，與融資能力和資本結(jié)構(gòu)直接相關(guān)。

2020年是光伏新一輪大擴張的起點，行業(yè)全年投資達到4000億，其中組件占了四分之一，新增了200GW以上的產(chǎn)能。2021年，光伏行業(yè)加碼擴產(chǎn)，全年投資額超7000億。

在此背景下，頭部企業(yè)要想保住市場地位，必須增加資本開支，但錢是個問題。

2019年之后，晶澳、天合等公司相繼回A，拿到資金的同時也拓寬了融資渠道，為產(chǎn)業(yè)軍備儲存了彈藥。相比之下，美股市場上的晶科卻不得不面臨融資渠道匱乏的挑戰(zhàn)，在持續(xù)而巨大的投入面前，財務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn)。

2020-2021Q3，晶科能源的財務(wù)費用分別為9.4、7億元，財務(wù)費用率分別為2.79%、2.88%，極大地吞噬了公司的利潤空間。更重要的一點是，晶科的財務(wù)費用率本來相較于天合、晶澳等友商是有顯著優(yōu)勢的，現(xiàn)在卻完全落后于后者。

拖累利潤事小，影響擴產(chǎn)事大。

2019年，晶科能源加大了硅片的產(chǎn)能布局，公司單晶硅片產(chǎn)能從2018年的5.7GW擴張至2021年的32.5GW，硅片一體化率大幅提升。

但問題是，由于融資渠道有限，公司財力在完成硅片擴張后已不足以支撐后續(xù)項目的推進，PERC電池擴產(chǎn)進度明顯放緩，進而引發(fā)自有電池產(chǎn)能缺口持續(xù)放大（截止2021年底，晶科能源硅片、電池片和組件的產(chǎn)能分別為32.5GW、24GW、45GW），電池的一體化率遠低于同行平均水平。

2021年，大尺寸需求超預(yù)期落地，為解決大尺寸電池片的供應(yīng)，晶科能源對外大幅采購電池片以確保組件訂單。相較于自供原材料的同行，晶科能源出現(xiàn)了成本劣勢，直接削弱了公司的市場競爭力。

回A是一個重要的轉(zhuǎn)折點。

公開披露的信息顯示，晶科能源此次在科創(chuàng)板上市總共募集了100億資金，一方面可以助力公司擴大再生產(chǎn)，另一方面也將極大的緩解財務(wù)壓力。

電池片的擴產(chǎn)周期只有3-6個月，晶科能源拿到錢之后可以迅速將產(chǎn)能提上來。據(jù)悉，到2022年底，公司電池片產(chǎn)能將擴張至40GW，到時候公司硅片、電池環(huán)節(jié)的一體化率將分別達到90%、80%，大約能為一體化組件平均增厚0.01-0.02元/W的利潤。

資本結(jié)構(gòu)的改善也能釋放一部分利潤。

以2020年和2021年前三季度的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，如果晶科能源的財務(wù)費用率能降低1pct，那么對應(yīng)凈利潤將分別增加2.7、1.9億元，占公司當(dāng)期歸母凈利潤的26%。

環(huán)境

資金紓困所帶來的利潤增厚可以看成是晶科能源的α收益，這只是其一，其二是整個組件環(huán)節(jié)的β收益。

復(fù)盤過去兩年的光伏產(chǎn)業(yè)，與產(chǎn)業(yè)大擴張并行的另一條線是供應(yīng)鏈?zhǔn)Ш猓瑪U產(chǎn)周期較長的環(huán)節(jié)因產(chǎn)能遲遲提不上來而引發(fā)下游搶購。2020年是光伏玻璃，2021年是硅料，價格飆升致使整個行業(yè)的成本飛到了天上。

以硅料為例，其價格在2021年最多時翻了三倍以上，沿產(chǎn)業(yè)鏈向下傳遞，致使下游承擔(dān)了巨大的成本壓力，苦不堪言。

最慘的就是組件領(lǐng)域，投資強度?。?020年硅料、硅片、電池片、組件單GW設(shè)備投資分別為3.64、1.56、2.25、0.63億元），加上技術(shù)壁壘不高，致使行業(yè)格局較為分散，在面對上下游時缺乏議價能力，被迫承接成本轉(zhuǎn)嫁，去年利潤率一度被壓縮到幾乎為負(fù)的水平，致使很多企業(yè)不得不降低開工率。

2021年前三季度，晶科能源和東方日升的歸母凈利潤分別同比下滑了4.39%、45.33%。

不管是光伏玻璃還是硅料，緊缺的本質(zhì)并非稀缺，只是因為擴產(chǎn)周期比其他環(huán)節(jié)要長，短期內(nèi)跟不上行業(yè)整體擴張的節(jié)奏，所以顯得珍貴。后期產(chǎn)能一旦起來，價格將會直線下跌。

以上一輪的光伏玻璃為例，行情自2020年7月底開始啟動，3.2mm鍍膜價格一度從24元/平米上漲至45元/平米，期間漲幅超80%。但從2021年3月開始，光伏玻璃價格從頂端快速下滑，到五月底，3.2mm光伏玻璃均價已跌至22元/㎡。從翻倍到腰斬，只隔了不到半年時間。

硅料也將在今年迎來拐點。

根據(jù)硅業(yè)分會的數(shù)據(jù)，2022年國內(nèi)硅料產(chǎn)量將達到75萬噸左右，海外供給約12萬噸，全球硅料供應(yīng)量將達到87萬噸，按照2.5g/的硅耗計算，對應(yīng)組件產(chǎn)出約為300GW，完全超出全球總需求，降價只是時間問題。

根據(jù)中信建投的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，一體化組件公司的單瓦毛利與硅料價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖片截取自中信建投

一體化很重要，這代表著組件廠商可以鎖定硅料降價的利潤空間，而不至于被產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)分割留存。晶科能源是老牌一體化組件公司，其在2010年就完成了一體化布局，接下來勢必將受益于硅料價格的下調(diào)。

短期來看，行業(yè)大環(huán)境正朝著有利于組件環(huán)節(jié)的方向演變，但站在長期的角度，形勢也有嚴(yán)峻的一面：因為過剩的不只是硅料，也包括組件。

最新的數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)規(guī)劃的組件產(chǎn)能已經(jīng)達到400GW左右，而根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會的預(yù)測，到2025年，全球新增光伏裝機容量上限也才不過330GW。

這意味著，整個組件領(lǐng)域的內(nèi)卷和廝殺已不可避免，對于身處其中的企業(yè)而言，技術(shù)迭代進步可能是唯一的突圍方向，而這恰恰是晶科能源的又一大亮點所在。

技術(shù)

降本增效是光伏產(chǎn)業(yè)亙古不變的發(fā)展主線，而電池片的技術(shù)迭代是最為關(guān)鍵的一環(huán)。

光伏電池片的轉(zhuǎn)化效率公式為：電池片輸出功率=光照幅度X電池片面積X轉(zhuǎn)化效率。在光照幅度、電池片功率一定時，轉(zhuǎn)化效率的提升能夠降低電池片的面積，從而攤薄組件的非硅成本和電站BOS成本，達到降低產(chǎn)業(yè)鏈成本的目的。

2015年之前，Al-BSF鋁背場電池是絕對主流，占了總市場的90%，其轉(zhuǎn)換效率的天花板為20%。

2016年之后，PERC電池開始接棒起跑，到2020年，PERC電池在全球市場中的占比已經(jīng)超過85%，BSF電池淘汰出局。在此期間，電池轉(zhuǎn)換效率從不足20%提升到超過23%，目前市場上PERC電池的平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率約23.2%，也已逼近理論極限。

如今又到了轉(zhuǎn)折點，N型電池將取代P型電池。

N型電池技術(shù)主要有TOPCON、HJT、IBC三種，其中前兩種已進入商業(yè)化階段。根據(jù)ISFH的數(shù)據(jù)，PERC、HJT、TOPCon電池的理論極限效率分別為24.5%、27.5%、28.7%。

目前來看，TOPCon電池將快于HJT實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，不僅是因為前者的理論轉(zhuǎn)換效率高，更重要的一點在于投資成本。

TOPCON和PERC的產(chǎn)線重合度很高，在PERC產(chǎn)線上新增非晶硅沉積的LPCVD/PECVD設(shè)備和鍍膜設(shè)備就可升級為TOPCon產(chǎn)線，改造成本不超過0.8億元/GW，所以目前TOPCon更具成本優(yōu)勢（比HJT低約0.13元/W）。

在TOPCon領(lǐng)域，不管是技術(shù)水平還是商業(yè)化推進速度，晶科能源都是業(yè)內(nèi)最領(lǐng)先的。

2021年，晶科能源在一年內(nèi)四次刷新N型TOPCon電池世界效率的紀(jì)錄。

2021年9月，公司合肥16GW TOPCon電池項目正式開工，一期8GW已在今年1月4日正式投產(chǎn)，預(yù)計2022Q2將達到滿產(chǎn)，二期8GW也將在今年上半年投產(chǎn)。到年中，晶科能源TOPCon產(chǎn)能將達到16.8GW，N型規(guī)模位居行業(yè)之首。

根據(jù)晶科能源官方披露的數(shù)據(jù)，目前晶科TOPCon電池平均量產(chǎn)效率為24.5%，最高效率已經(jīng)達到25.4%。

N型TOPCon組件效率比傳統(tǒng)PERC平均提升了1%，這意味著，在任何安裝場景下，光伏項目初裝BOS成本可節(jié)省1-2%，LCOE（平準(zhǔn)化度電成本）降低5%以上。

性價比的提升必然帶來下游業(yè)者接受度和滲透率的提升，根據(jù)CPIA的預(yù)測，到2030年，N型電池的市占率或?qū)⑦_到56%左右。

2016年，晶科能源憑借當(dāng)時最先進的PERC技術(shù)，以2.42美分一度電價格中標(biāo)阿布扎比1.17GW項目，創(chuàng)下電價最低、單體項目容量最大的世界紀(jì)錄。也就是從那一年開始，公司開啟了組件四連冠的王朝。

2022年是技術(shù)變革周期的又一個起點，晶科能源再次站在了最有利的位置，能否憑先發(fā)優(yōu)勢收拾舊山河，是未來幾年組件行業(yè)的一個重要看點。