上世紀(jì)90年代，一位在外貿(mào)公司工作的年輕人，在一個偶然的機會下，牽線搭橋，幫助中國的第一臺吸塵器出海。

當(dāng)外商再次來到中國，這位在外商與中國廠商居中協(xié)調(diào)的年輕人，看到了歐美的需求，萌生了“為什么不自己干”的念頭。

這位年輕人叫錢東奇，1998年，他創(chuàng)辦了泰怡凱公司，科沃斯的前身。

兩年后，錢東奇在報紙上看到國外關(guān)于機器人踢足球的報道，他聯(lián)想到機器人也可以幫人掃地，于是在主業(yè)之外，他開始自籌資金在公司內(nèi)設(shè)立小規(guī)模團隊，專門研發(fā)機器人。

沒過多久，錢東奇團隊研發(fā)的第一款量產(chǎn)的掃地機器人——三葉蟲，被推向市場。然而，這一賽道不溫不火了十幾年。即使是從2009年，科沃斯推出國內(nèi)首款智能掃地機器人開始，科沃斯也坐了七八年的冷板凳。

2020年疫情期間，掃地機器人作為替代部分勞動的工具開始受到歡迎。科沃斯的業(yè)績和估值都大幅提升。

對于科沃斯，外界對它的評價很兩極：一種觀點認為它是“掃地茅”，從給海外企業(yè)做吸塵器的代工到擁有自主品牌，再到成為國內(nèi)的絕對龍頭。另一種觀點則認為它“沒什么技術(shù)含量，偽科技公司”，是一家靠銷售砸廣告驅(qū)動的公司。

科沃斯到底有沒有護城河？它目前有沒有被高估？未來還有沒有想象力？本文將重點探討這幾個問題。

01 昨天：為什么坐冷板凳？

掃地機器人不溫不火了十幾年，科沃斯也坐了好多年的冷板凳。這一賽道的滲透率提升速度極慢，為什么掃地機器人難以走進尋常百姓家？

第一，從產(chǎn)品來說，掃地機器人具有明天產(chǎn)品的屬性。

明天產(chǎn)品指的是使用者一旦使用了就再也回不去了，離不開了。更明確的表述是，產(chǎn)品針對的需求廣泛存在，并且產(chǎn)品性能跨過了“好用”的臨界點。

比如洗衣機，空調(diào)，都是明天產(chǎn)品屬性。

這類產(chǎn)品的必需程度，和收入的提升呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)溫飽解決不了之時，冰箱是無用武之地的，也不會有人愿意花錢買洗衣機。掃地機器人與洗衣機、空調(diào)、冰箱又不相同，前者與居住環(huán)境、城鎮(zhèn)化程度關(guān)聯(lián)度較強，滲透率的提升會更慢，高速增長的時間也會更遲。

第二，掃地機器人的技術(shù)突破速度和價格。

即使是在收入更高，科技水平也更高的美國，irobot從2002年推出第一代掃地機后，也經(jīng)歷了整整八年，出貨量才突破100萬臺。

這其中最大的原因是產(chǎn)品體驗始終無法達到大部分認可的“好用”的水平。

當(dāng)需求不足時，生產(chǎn)端的價格就很難降低，高高在上的價格，讓掃地機器人能觸達的用戶規(guī)模相對有限。

第三，掃地機器人提供的服務(wù)和人的痛點并不完全吻合。

掃地機器人，準(zhǔn)確說是清潔地板的智能電器，在國內(nèi)已經(jīng)兩個時代。1.0時代，是掃地機器人時代，盡管在導(dǎo)航、避障和規(guī)劃上有進步，但清潔功能還是只有單一的清掃功能；2.0時代，則是掃拖一體機器人；近期正在預(yù)售的一款掃洗地機器人，吸掃拖三合一，被媒體稱為是3.0時代。

這中間還有科沃斯旗下品牌“添可”的手持洗地機推出。

吸塵、掃地、拖地、洗拖布、倒水、倒垃圾，清潔地板的步驟很多，任何一款產(chǎn)品都不能完全解放雙手，只能部分滿足需求。

因此，掃地機器人滲透率的提升極為緩慢，到2018年，美國尚不足10%。

這是一個光明卻曲折的賽道。

在此過程中，科沃斯一邊代工，一邊研發(fā)，憑借先發(fā)優(yōu)勢成為當(dāng)之無愧的老大，吃下了近50%的市場份額。

即便如此，除開基數(shù)過低的時刻，以30%的增速算作高速增長，科沃斯只有2017年一年滿足，到了2019年，又出現(xiàn)了倒退，這里既有行業(yè)整體因素，也有科沃斯主動放棄大部分低毛利率代工業(yè)務(wù)的原因。

疫情的意外到來幫掃地機器人趟平了路。

02 今天：業(yè)績兌現(xiàn)后殺估值

2020年，疫情催生起“宅經(jīng)濟”，掃地機器人作為替代部分勞動的工具開始受到歡迎。去年的618，掃地機器人成為銷售新星。

僅618這一個活動，科沃斯就實現(xiàn)了2019年全年6%的銷售額。

如果從去年下半年開始算起，科沃斯上漲了整整一年，漲幅近8倍。暴漲的邏輯也很清晰：

1、賽道明確；2，業(yè)績爆發(fā)；3，同行襯托和龍頭溢價。

如石頭科技，同樣走勢強勁，但同一時間段里的漲幅遠不及科沃斯。產(chǎn)品上，石頭產(chǎn)品相對單一，以掃地機器人及配件為主，渠道上，又一直在“去小米化”，再加上海外業(yè)務(wù)占比高，受運輸和國外疫情情況的影響，業(yè)績增速比不上科沃斯。 

財報顯示，石頭科技2020年的境外收入占比為41.24%，今年半年報電話會上，石頭科技表示公司實際銷往海外的產(chǎn)品收入占比達到80%左右。

今年上半年，科沃斯旗下兩大品牌，科沃斯和添可海外收入的比重分別為31.0%和34.6%。

上漲包含了對未來業(yè)績的預(yù)期，科沃斯今年618戰(zhàn)績依舊亮眼，科沃斯品牌和添可品牌全渠道成交額均超9億元人民幣，同比增長分別達115%和1132%。一個月后，科沃斯股價開始下跌，在千億市值的山峰上終究沒站穩(wěn)。

私募大佬馮柳將下跌邏輯分為殺估值、殺業(yè)績和殺邏輯。

殺估值，通俗來說就是漲得多了就跌一跌，回歸理性，主要是市場情緒面的問題；業(yè)績不及預(yù)期引發(fā)的股價回調(diào)相對來說嚴(yán)重一點；最嚴(yán)重的是殺邏輯，基本是根基不存在了，比如曾經(jīng)的大牛股匯頂科技，全球指紋識別芯片的龍頭，幾乎是所有知名國產(chǎn)手機廠商的供應(yīng)商，但由于很多手機取消指紋識別等原因失去了市場。

科沃斯的下跌，最直接的因素，是股東IDG的清倉減持以及此前參與同賽道中其他公司的融資，實則是業(yè)績兌現(xiàn)之后殺估值。

一個明顯代表市場情緒的其實是10月下旬開始的一波小反彈走勢，結(jié)束于11月2日，隨后開始陰跌，到了11月12日，雙十一戰(zhàn)績出爐，科沃斯機器人實現(xiàn)16億元的銷售額，同比增長55%，添可14億元銷售額，同比增長241%，股價反而下跌了5.18%。

如果按照去年第四季度占全年收入的比重，2021年科沃斯能實現(xiàn)約143億元的收入，同比增長近100%，疊加減少代工產(chǎn)品的比重和新品推出帶來的毛利率增加，凈利潤增速可能會更高。

所以，至少在當(dāng)前，下跌的邏輯還只是殺估值，至于會不會轉(zhuǎn)換，要看行業(yè)增長的動能是否持續(xù)，在這個過程中，科沃斯能不能守住自己的先發(fā)優(yōu)勢，換句話說，其他品牌有沒有彎道超車的機會。

03 明天：后勁足不足？

科沃斯掃地機器人的市場占有率在40%—50%之間，已經(jīng)是絕對龍頭，洗地機市占率更高，規(guī)模的擴大更多依靠的是滲透率的提升。

第一，從整個行業(yè)看，滲透率步入穩(wěn)步提升階段。

掃地機器人在避障和防止纏繞方面有進步，但對于識別判斷是否應(yīng)該清掃垃圾上，還有很多不智能的地方。洗地機則無法脫離人進行工作。

從掃地機器人到掃拖一體機器人、洗地機，家務(wù)清潔產(chǎn)品的終極目標(biāo)是完全解放人的雙手，這些產(chǎn)品都是中間形態(tài)。

關(guān)于它們的滲透路徑，一般認為是顛覆式創(chuàng)新、漸進式創(chuàng)新、平臺期、再次顛覆式創(chuàng)新四個階段。

顛覆式創(chuàng)新，是革命性技術(shù)讓產(chǎn)品的“好用”程度大幅提升，量價都邁向新階梯；

漸進式創(chuàng)新，技術(shù)發(fā)展緩步迭代，供應(yīng)鏈成本降低使得高端技術(shù)可以在中低端產(chǎn)品中進行外溢，市場營銷能力重要性逐漸體現(xiàn)，行業(yè)也呈現(xiàn)兩家齊升，但是價格的增長更多來自于中低端產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級；

平臺期，技術(shù)發(fā)展進入短期平臺期，新品與前代差異化小，產(chǎn)品滲透率提升進入平臺期，量價增長進入瓶頸期；

再次顛覆式創(chuàng)新階段，是下一個循環(huán)的開始。

光大證券的研報認為掃地機器人已經(jīng)進入漸進式創(chuàng)新階段，需求從產(chǎn)品驅(qū)動過渡到市場驅(qū)動，滲透率將進入穩(wěn)步提升階段。

科沃斯在今年11月份發(fā)布的股權(quán)激勵計劃中，對業(yè)績的考核要求包括2022年—2026年，收入每年增長35%，凈利潤每年增長25%。

2021年這樣的翻倍式增長有其偶然性，可持續(xù)性不強。收入35%和凈利潤25%的年增速固然是很優(yōu)異的成績，而如果按照PEG的估算方法，25%的利潤增速一般是匹配25倍的市盈率。

截至2021年12月27日，科沃斯的動態(tài)市盈率仍有近47倍，由此計算出的PEG為1.87，一般認為PEG大于1時，說明股票價值被高估，或者說市場對這家公司的業(yè)績成長性要求是遠高于25%的年復(fù)合利潤增速。

第二，從業(yè)內(nèi)玩家看，仍存彎道超車的機會。

而在產(chǎn)品形態(tài)、智能化等方向的迭代升級上，清潔家務(wù)的工具還有很長的路要走，在這一長遠的過程中，即使是龍頭，其年銷量也只有幾百萬，在尚未開拓的市場中，品牌力遠不足以與“產(chǎn)品更好用”相抗衡，也就是說有創(chuàng)新能力的公司仍然存在機會。

科沃斯現(xiàn)在的龍頭地位能不能守住，要看能否保持創(chuàng)新。

科沃斯一直被詬病的便是其在研發(fā)方面的投入低于同行，而在營銷方面又遠高于同行。

去年，科沃斯還與全球掃地機器人的老大irobot達成合作，簽署了技術(shù)授權(quán)協(xié)議。被授權(quán)的專利是irobot開發(fā)的AeroForce雙膠刷系統(tǒng)，采用無毛刷的設(shè)計，避免刷頭在清潔過程中與毛發(fā)纏繞在一起。

防纏繞是掃地機器人的功能性提升，雙方的合作一方面是在技術(shù)成熟和價格低廉的情況下，授權(quán)的方式能少走彎路，另一方面科沃斯的自主創(chuàng)新能力因此受到了質(zhì)疑。

萬物互聯(lián)的基礎(chǔ)上，通過語音直接下清掃的指令，或者更智能化，比如可以自己判斷是否需要清掃并作出相應(yīng)反應(yīng)，華為、小米這些廠商會不會更有優(yōu)勢？

未來漫長的征程中，科沃斯在歷史中積累到的先發(fā)優(yōu)勢會像滾雪球一樣越來越大，還是消失不見？

這是一場馬拉松，終點還很遠，科沃斯只是暫時領(lǐng)先，創(chuàng)新才是唯一的護城河。