金眼科，銀外科，開著寶馬口腔科，累死累活婦產(chǎn)科……這句耳熟能詳?shù)捻樋诹?，揭示了民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的財(cái)富密碼。

的確，到牙科醫(yī)院，拔個(gè)牙幾百，補(bǔ)個(gè)牙上千，種植和矯正，更是高達(dá)數(shù)萬(wàn)。隨著消費(fèi)水平的提升，大家對(duì)牙齒越來(lái)越重視，牙科市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。

誰(shuí)又能想到，民營(yíng)牙科醫(yī)院遍布各大城市的商圈和住宅區(qū)，卻幾乎不怎么掙錢？

中國(guó)民營(yíng)牙科醫(yī)院中排名第三的瑞爾集團(tuán)，最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度持續(xù)虧損，合計(jì)虧掉了12.18億元；拜博醫(yī)療此前長(zhǎng)期虧損，可恩口腔去年也是由盈轉(zhuǎn)虧，華美口腔和大眾口腔連續(xù)幾年業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，已經(jīng)從新三板退市……

A股牙科醫(yī)院唯一獨(dú)苗通策醫(yī)療（600763.SH），雖然業(yè)績(jī)穩(wěn)定、盈利豐厚，但有其特殊性。公司醫(yī)療業(yè)務(wù)由杭州口腔醫(yī)院等改制而來(lái)，成立已近70年，其市場(chǎng)地位是其他所有民營(yíng)牙科醫(yī)院無(wú)法比擬的。

那么問(wèn)題來(lái)了，牙科消費(fèi)高，醫(yī)院卻大多難掙錢，利潤(rùn)都被誰(shuí)賺走了？答案是：上游，做義齒（假牙）的，做矯治器的，等等。

當(dāng)你去牙科醫(yī)院咨詢，經(jīng)常會(huì)聽到醫(yī)生推薦時(shí)代天使（06699.HK）這一品牌。該公司今年6月登陸港股市場(chǎng)，最高市值超過(guò)800億港元，就是因?yàn)樵摴居芰Τ海习肽隊(duì)I業(yè)收入5.71億元，業(yè)績(jī)接近1個(gè)億。

隔壁假牙板塊，巨頭林立。就連行業(yè)中規(guī)模并不出眾的小弟深圳市家鴻口腔醫(yī)療股份有限公司（簡(jiǎn)稱“家鴻口腔”），盈利能力也較為可觀。本周，該公司即將首發(fā)上會(huì)，上市之路迎來(lái)關(guān)鍵一步。

家鴻口腔成立于2001年，引進(jìn)德國(guó)技術(shù)生產(chǎn)假牙，又將產(chǎn)品賣到歐美市場(chǎng)；后來(lái)，收購(gòu)臺(tái)灣林德志家族的假牙生產(chǎn)及銷售體系，發(fā)展壯大；近年一邊在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)扎穩(wěn)腳跟，一邊通過(guò)代理登士柏進(jìn)入種植牙市場(chǎng)。

2020年，公司在境內(nèi)假牙市場(chǎng)的市占率為0.97%，排在現(xiàn)代牙科（03600.HK）和佳兆業(yè)健康（原名美加醫(yī)學(xué)00876.HK）之后。

2018年-2020年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.50億元、3.10億元、2.97億元，歸母凈利潤(rùn)分別為4170.19萬(wàn)元、4419.60萬(wàn)元、3249.55萬(wàn)元。

公司在最近披露的IPO招股書中預(yù)測(cè)，2021年?duì)I業(yè)收入將達(dá)到3.95-4.10億元，歸母凈利潤(rùn)5200-5500萬(wàn)元，業(yè)績(jī)?cè)龇叱伞?/p>

盡管公司體量并不突出，但盈利能力相當(dāng)強(qiáng)。去年，公司凈利率為10.95%，而行業(yè)老大現(xiàn)代牙科為4.92%。而在今年，公司凈利率將達(dá)到12.68%-13.92%。

家鴻口腔是一家以海外市場(chǎng)為主的假牙生產(chǎn)商，報(bào)告期內(nèi)公司在歐美等國(guó)家和地區(qū)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.70億元、1.89億元、1.66億元、9826.70萬(wàn)元，占比分別為68.20%、61.82%、57.09%和53.03%。

境外市場(chǎng)幫公司獲得了更高的盈利能力。畢竟，無(wú)論是哪個(gè)產(chǎn)品系列，外銷的毛利率總要比內(nèi)銷高幾個(gè)百分點(diǎn)。

近年，可能是為了在上市前拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，公司核心產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)明顯下降。例如，銷量最大的固定義齒，全瓷類單價(jià)從2018年的314.70元下降至304.83元。降價(jià)的范圍和幅度在今年上半年尤為明顯，于是，對(duì)銷量的拉動(dòng)也立竿見影。

價(jià)格戰(zhàn)讓公司在今年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模大突破，但長(zhǎng)期來(lái)看卻影響了公司的盈利能力。2018年-2020年及2021年上半年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為49.74%、47.58%、43.21%和44.52%。

在毛利率下降的背景下，為了保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定，公司不得不極力壓縮各項(xiàng)費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，公司期間費(fèi)用率分別為31.96%、30.55%、29.55%和25.28%，不僅銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用降低，連研發(fā)投入也受到了影響。

營(yíng)收凈利雙增背后，公司的應(yīng)收賬款規(guī)模出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。報(bào)告期各期末，分別為4490.05萬(wàn)元、7521.98萬(wàn)元、9048.13萬(wàn)元和1.13億元，占總資產(chǎn)的比例分別為9.50%、14.73%、16.51%和19.27%。

2019年、2020年及2021年上半年，公司壞賬損失分別為248.19萬(wàn)元、207.43萬(wàn)元、278.88萬(wàn)元。

一個(gè)值得一提的插曲是，2019年7月，公司控股子公司北京超爾的財(cái)務(wù)人員遭遇電信詐騙，違反內(nèi)部資金管理規(guī)定對(duì)外支付98.3萬(wàn)元。后來(lái)，該款項(xiàng)計(jì)提為營(yíng)業(yè)外支出。

盡管家鴻口腔努力維持的基本面優(yōu)于下游牙科醫(yī)院，但是，這個(gè)行業(yè)最賺錢的圈子，還是那些上游中的外資品牌，如矯治界的隱適美，種植類的登士柏等。

公司從2018年10月開始代理登士柏的種植類產(chǎn)品，讓人吃驚的是，經(jīng)銷毛利率居然可以達(dá)到35%，種植類業(yè)務(wù)為公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)立下汗馬功勞。

對(duì)于家鴻口腔而言，這項(xiàng)業(yè)務(wù)存在極大的不穩(wěn)定性。公司與登士柏的代理合同每年續(xù)簽一次，該品牌在全國(guó)范圍內(nèi)還有多家代理商。