五糧液終于憋不住了。

年關(guān)在即，當(dāng)市場(chǎng)還在焦急等待茅臺(tái)是否有大動(dòng)作時(shí)，卻先迎來(lái)了五糧液的提價(jià)。

五糧液的具體提價(jià)方案中，計(jì)劃將2022年配額的計(jì)劃外價(jià)格，從999元提升至1089元，計(jì)劃內(nèi)則保持889元價(jià)格不變。

由于五糧液計(jì)劃內(nèi)外的合同量配比為3:2，綜合來(lái)看，出廠價(jià)將從889元提升至969元，增幅近9%，直接對(duì)齊了飛天茅臺(tái)出廠價(jià)。

產(chǎn)品提價(jià)，對(duì)白酒企業(yè)是顯而易見(jiàn)的利好。但這次提價(jià)，卻沒(méi)有引起資本市場(chǎng)的反應(yīng)，甚至在消息公布后的第二天，五糧液的股價(jià)還出現(xiàn)了高開(kāi)低走的情況。

漲價(jià)，是近年來(lái)白酒行業(yè)的主基調(diào)。近一段時(shí)間，漲價(jià)的“主角”是次高端品類(lèi)。比如山西汾酒的青花汾、洋河股份的夢(mèng)之藍(lán)M6系列，劍南春的水晶劍。

對(duì)行業(yè)整體價(jià)格走向具有指導(dǎo)意義的高端白酒，價(jià)格則相對(duì)穩(wěn)定。

高端白酒領(lǐng)域，數(shù)年來(lái)秩序井然。“五瀘”的出廠價(jià)與終端價(jià)，一直穩(wěn)定在890元和1399元左右，與茅臺(tái)保持著一定距離。維持了兩年多的格局，如今被五糧液打破了。

高端白酒提價(jià)，在資本市場(chǎng)是個(gè)敏感話題，尤其在行業(yè)風(fēng)向標(biāo)茅臺(tái)更換新掌門(mén)后，市場(chǎng)普遍預(yù)期茅臺(tái)將要調(diào)價(jià)，但率先打響提價(jià)第一槍的卻是五糧液。

那么，五糧液為何此時(shí)要選擇提價(jià)？提價(jià)對(duì)五糧液業(yè)績(jī)影響如何？股價(jià)為何反應(yīng)平平？后續(xù)行業(yè)是否將進(jìn)入新一輪漲價(jià)周期？這是本篇報(bào)告重點(diǎn)探討的問(wèn)題。

01 業(yè)績(jī)壓力，倒逼漲價(jià)

五糧液提價(jià)，與公司在2021年三季度面臨業(yè)績(jī)壓力，關(guān)系極大。

三季度，五糧液的業(yè)績(jī)顯出了疲態(tài)。2021年前三季度，公司營(yíng)收497.21億，同比增長(zhǎng)17.01%；歸母凈利潤(rùn)173.27億，同比增長(zhǎng)19.13%。

這個(gè)業(yè)績(jī)，雖然保持了營(yíng)收凈利的雙位數(shù)增長(zhǎng)，看起來(lái)不錯(cuò)，但這個(gè)增長(zhǎng)，是建立在前兩季度的基礎(chǔ)上的，拆分到單季度，效果便大打折扣。

第三季度，五糧液?jiǎn)渭緺I(yíng)收129.69億，同比增長(zhǎng)10.61%；歸母凈利潤(rùn)41.27億，同比增長(zhǎng)11.84%，一比得知，三季度的利潤(rùn)增長(zhǎng)，遠(yuǎn)低于Q1的21.02%和Q2的23.03%。

在環(huán)比增長(zhǎng)上，這種乏力體現(xiàn)得更加明顯。2021年第三季度，五糧液營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)4.36%，凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)6.45%，已經(jīng)跌落至個(gè)位數(shù)。

在白酒行業(yè)內(nèi)，有個(gè)特殊的指標(biāo)——“合同負(fù)債”，合同負(fù)債是經(jīng)銷(xiāo)商交給廠商的預(yù)存貨款。

在這個(gè)指標(biāo)上，五糧液三季報(bào)合同負(fù)債46.91億，而半年報(bào)這一數(shù)據(jù)為63.28億，環(huán)比下降了25.87%，不增反減的變化，也說(shuō)明三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)確實(shí)表現(xiàn)不佳。

與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)擔(dān)憂的，還有較高的應(yīng)收票據(jù)。在白酒行業(yè)內(nèi)，酒企一般采用先款后貨的付款方式，這是企業(yè)強(qiáng)勢(shì)地位的體現(xiàn)。

而應(yīng)收票據(jù)的先貨后款，則是一般大眾化商品模式。五糧液較高應(yīng)收票據(jù)金額，從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了快速發(fā)展過(guò)程中，為拓展經(jīng)銷(xiāo)商，降低了銷(xiāo)售門(mén)檻。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，五糧液應(yīng)收票據(jù)規(guī)模，從2017年的111.88億，增長(zhǎng)至2021年三季度的171.15億，占總資產(chǎn)的14.47%。而貴州茅臺(tái)2021年三季度應(yīng)收票據(jù)僅為5.4億元。

規(guī)模龐大的應(yīng)收票據(jù)，雖然是快速發(fā)展的印證，但也是對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)的一種預(yù)支。其增速的放緩，也說(shuō)明了未來(lái)再實(shí)現(xiàn)超預(yù)期快速增長(zhǎng)的可能性在降低。

從單季度歸母凈利增速的角度，同樣能夠佐證出這個(gè)結(jié)論。

202年之前，五糧液?jiǎn)渭径仍鏊俅蠖歼€在30%以上，2018年二季度甚至達(dá)到了55.2%，但2020年之后增速開(kāi)始下降。

具體原因既有疫情因素，也有近期消費(fèi)低迷的原因，自身因素，則更多的是經(jīng)歷2016行業(yè)復(fù)蘇之后的快速增長(zhǎng)，新出現(xiàn)的增長(zhǎng)瓶頸問(wèn)題。

出于三季度的業(yè)績(jī)低迷，以及未來(lái)可能出現(xiàn)持續(xù)不振。推動(dòng)五糧液的管理層做出了一個(gè)策略選擇——提價(jià)刺激經(jīng)銷(xiāo)商積極備貨，配合春節(jié)前銷(xiāo)售旺季，首先保障四季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但提價(jià)不是想提就提，特別是在業(yè)績(jī)低迷期，五糧液提價(jià)底氣是什么？它為何敢先于茅臺(tái)進(jìn)行提價(jià)？這個(gè)根源，在于有限的產(chǎn)能增長(zhǎng)帶來(lái)的預(yù)期。

02 高端白酒的“茅臺(tái)困境”

業(yè)績(jī)不及預(yù)期，是五糧液提價(jià)一個(gè)很重要的因素，但更多在于五糧液高端產(chǎn)能問(wèn)題。

近年來(lái)，五糧液頻頻擴(kuò)產(chǎn)。2017年開(kāi)始的10萬(wàn)噸技改一期項(xiàng)目，在2020年完工后，產(chǎn)能達(dá)到30萬(wàn)噸，按照優(yōu)酒率10%計(jì)算，普五產(chǎn)能達(dá)3萬(wàn)噸。

在2020年，五糧液又啟動(dòng)了12萬(wàn)噸擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)在十四五期間，總產(chǎn)能將達(dá)到40萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)普五產(chǎn)能近4萬(wàn)噸。

產(chǎn)能總量持續(xù)增長(zhǎng)，但高端酒占比較低，五糧液當(dāng)下也陷入到了茅臺(tái)式的產(chǎn)能焦慮之中。

五糧液產(chǎn)品主要分為五糧液和系列酒兩大產(chǎn)品，五糧液產(chǎn)品主要包括普五、五糧液501及經(jīng)典五糧液等高端產(chǎn)品；系列酒產(chǎn)品就是中低端產(chǎn)品系列，如五糧特曲、五糧醇、五糧春、五糧人家、火爆等。

財(cái)報(bào)對(duì)五糧液高端產(chǎn)品及系列酒的劃分，始于2020年。2020年財(cái)報(bào)顯示，全年產(chǎn)量15.88萬(wàn)噸，同比下降5.61%。

其中高端產(chǎn)品2.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.23%，幾乎沒(méi)有變化；銷(xiāo)量2.81萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)5.28%。

而到2021年半年報(bào)，五糧液高端產(chǎn)品產(chǎn)量1.56萬(wàn)噸，同比增加28.79%；銷(xiāo)量1.62萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)7.22%。

從披露的信息看，五糧液高端產(chǎn)品都能做到滿產(chǎn)滿銷(xiāo)，甚至產(chǎn)量不足以覆蓋銷(xiāo)量。

需要注意的是，五糧液高端品類(lèi)庫(kù)存量在2020年出現(xiàn)了明顯下滑。庫(kù)存2733噸，同比下降44.45%，而總庫(kù)存1.9萬(wàn)噸，高端占比僅14.21%。相對(duì)于同期貴州茅臺(tái)總庫(kù)存量24.92萬(wàn)噸來(lái)說(shuō)似乎有些捉襟見(jiàn)肘。

即便到2021年上半年，雖然產(chǎn)量增加不少，但庫(kù)存情況依然沒(méi)有改觀，僅剩2151噸，2020年庫(kù)存量大降很大部分原因是產(chǎn)能受限。銷(xiāo)量增加，產(chǎn)能增加有限，庫(kù)存告急，這都構(gòu)成了五糧液的提價(jià)底氣。

在產(chǎn)量增長(zhǎng)有限的情況下，五糧液前期業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)與漲價(jià)不無(wú)關(guān)系。

五糧液出廠價(jià)從2016年初的659元增長(zhǎng)到19年6月份889元，這期間也正是五糧液增速最快的時(shí)間段，其中2017—2019年三年的歸母凈利潤(rùn)增速分別為42.58%、38.36%、30.02%。

當(dāng)下，五糧液面臨業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和產(chǎn)能雙重壓力，公司又到了動(dòng)用價(jià)格利器的關(guān)口。但價(jià)格調(diào)節(jié)究竟會(huì)不會(huì)“一調(diào)就活”？

03 漲價(jià)的內(nèi)涵

白酒和一般消費(fèi)品不同之處在于，白酒屬于非生活必需品，高端消費(fèi)品，漲價(jià)邏輯也有所不同，除了與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，還與個(gè)人收入水平強(qiáng)相關(guān)，也就是近年來(lái)的消費(fèi)升級(jí)。

白酒受益于消費(fèi)升級(jí)，就是消費(fèi)者有改善生活或饋贈(zèng)禮品的意愿。但消費(fèi)升級(jí)與收入的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)向好時(shí)，收入水漲船高，消費(fèi)意愿強(qiáng)烈；經(jīng)濟(jì)下行，收入縮水，消費(fèi)低迷，消費(fèi)升級(jí)也自然無(wú)從談起。

就目前的GDP情況來(lái)看，第三季度GDP增速4.9%，國(guó)內(nèi)主流觀點(diǎn)認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)新低，預(yù)計(jì)會(huì)跌破4%，任澤平預(yù)計(jì)會(huì)落在3.5%—3.7%區(qū)間，甚至明年一季度都不會(huì)有改觀。

所以相對(duì)應(yīng)的消費(fèi)則更不會(huì)有起色，尤其是白酒這樣的高價(jià)品種。當(dāng)下五糧液的提價(jià)節(jié)點(diǎn)非常微妙，這與前兩年的“提價(jià)環(huán)境”截然不同。除了貴州茅臺(tái)還有終端價(jià)指導(dǎo)價(jià)的價(jià)差作為“護(hù)城河”外，其它酒企提價(jià)面臨的不確定性更大。

在這樣不確定的環(huán)境下，整個(gè)行業(yè)也趨向于“內(nèi)卷”，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的爭(zhēng)奪就成了一道搶答題。這一點(diǎn)，從2020年11月底，江浙地區(qū)爆出的五糧液“二選一”逼宮經(jīng)銷(xiāo)商就能看出來(lái)。

同樣作為高端品牌，瀘州老窖三季度表現(xiàn)驚艷。與“茅五”三季度歸母凈利增速在10%分位水平相比，老窖三季度單季增長(zhǎng)28.48%，顯示了強(qiáng)大的“御寒”能力，也讓同為競(jìng)品的五糧液捏了一把汗。

因此，對(duì)五糧液而言，與其討論會(huì)不會(huì)引發(fā)白酒行業(yè)新一輪漲價(jià)潮，不如說(shuō)打響了新一輪“搶資源”提業(yè)績(jī)第一槍。畢竟從去年疫情爆發(fā)到現(xiàn)在，甚至未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)環(huán)境都難言友好。

還有一點(diǎn)需要注意的，目前五糧液的提價(jià)只涉及出廠價(jià)，沒(méi)有明確零售價(jià)動(dòng)向。現(xiàn)行零售價(jià)1399元，即便提價(jià)大概率也是對(duì)標(biāo)飛天茅臺(tái)的1499元價(jià)格位，但關(guān)鍵在于，五糧液終端價(jià)并不能實(shí)現(xiàn)1399元平價(jià)售賣(mài)。

如天貓、京東的五糧液官方平臺(tái)，都會(huì)提供200元不等的優(yōu)惠券，使得消費(fèi)者到手價(jià)一般在1200元左右，而一些渠道店價(jià)格在1100元左右，而在拼多多渠道商家經(jīng)平臺(tái)補(bǔ)貼后，價(jià)格大多徘徊在1000元。

這也是五糧液提價(jià)后面臨的首要問(wèn)題：終端市場(chǎng)如何做到挺價(jià)，在低迷的消費(fèi)市場(chǎng)中，終端挺價(jià)本就困難，更何況再進(jìn)行漲價(jià)。

04 市場(chǎng)為何難以認(rèn)同提價(jià)

此次資本市場(chǎng)對(duì)五糧液提價(jià)的反應(yīng)并不劇烈，沒(méi)有出現(xiàn)想象中的大幅拉漲、甚至漲停的情況，其根本原因，在于公司的凈利潤(rùn)增幅，對(duì)當(dāng)前估值水平的提升并不明顯。

計(jì)算提價(jià)影響，可以具體落實(shí)到每瓶的漲價(jià)利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。由于漲價(jià)計(jì)劃從2022年配額開(kāi)始計(jì)算，所以重點(diǎn)計(jì)算2022年業(yè)績(jī)影響。

財(cái)報(bào)顯示，2020年高端五糧液產(chǎn)品系列銷(xiāo)量28139噸，同比增長(zhǎng)5.28%，若銷(xiāo)量仍按年增速5%計(jì)算，則2022年銷(xiāo)量為31023噸。

將銷(xiāo)量單位“噸”換算成“瓶”，由于酒的密度比水低，52度白酒密度大約為0.926，換算成瓶每噸大約為2160瓶，每瓶出廠價(jià)平均從889元到969元，漲價(jià)80元，對(duì)應(yīng)2022年銷(xiāo)量增加的利潤(rùn)為53.61億。

這個(gè)計(jì)算方法簡(jiǎn)單明了，考慮到超高端經(jīng)典五糧液2000噸配額，501五糧液更加稀少，超高端對(duì)營(yíng)收影響總體有限）

假定五糧液四季度業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)15%（提價(jià)效應(yīng)下經(jīng)銷(xiāo)商積極備貨），則四季度歸母凈利62.2億，2021年全年歸母凈利為235.47億。提價(jià)凈利潤(rùn)影響為53.61億，因此2022年歸母凈利為289.08億，同比增加22.77%。

這其中沒(méi)有考慮系列酒增速，因?yàn)檎急容^低，2021年中報(bào)占比僅20.42%，同時(shí)增速也不穩(wěn)定，僅考慮了高端產(chǎn)品提價(jià)影響。

所以就2022年凈利同比22.77%來(lái)看，相對(duì)于當(dāng)下39倍動(dòng)態(tài)PE估值，就不能用超預(yù)期來(lái)形容了，最多是符合預(yù)期而已。股價(jià)若再次大幅上漲還需要時(shí)間消化。

五糧液雖是高端白酒龍頭，但并沒(méi)有茅臺(tái)明顯的稀缺性，在終端沒(méi)有實(shí)現(xiàn)順價(jià)的情況下，日后再次提價(jià)的可能性會(huì)降低。一旦日后茅臺(tái)進(jìn)行提價(jià)，五糧液還會(huì)不會(huì)跟隨，恐怕仍是一個(gè)需要考量的問(wèn)題。