7月新增社融1.06萬億，預(yù)期1.53萬億，前值3.67萬億；

新增人民幣貸款1.08萬億，預(yù)期1.09萬億，前值2.12萬億；

社會融資規(guī)模存量同比增長10.7%，前值為11%；

7月M2同比增長8.3%，預(yù)期8.7%，前值8.6%；M1同比增長4.9%，前值5.5%。

總的來說，7月金融數(shù)據(jù)并不樂觀，比如社融同比低于預(yù)期，M2同比增速走弱。我們認(rèn)為，企業(yè)中長期貸款占比低于季節(jié)性以及票據(jù)融資規(guī)模增長高于季節(jié)性等都表明目前實體融資需求有回落的壓力。

我們先來看一下國內(nèi)的信貸數(shù)據(jù)。

可以看到7月份，居民部門的信貸規(guī)模相比于往年同期出現(xiàn)了明顯的下滑。而企事業(yè)單位的貸款總規(guī)模雖然相比于往年同期有所回升，但是結(jié)構(gòu)有所惡化，可以看到企業(yè)中長期貸款回落而票據(jù)融資規(guī)模則明顯回升。

信貸結(jié)構(gòu)之所以進一步惡化，我們認(rèn)為可能與實體融資需求特別是制造業(yè)的融資需求回落相關(guān)。今年以來，國內(nèi)的貨幣政策一直維持著結(jié)構(gòu)性緊信用的格局。

監(jiān)管層對房地產(chǎn)和城投等領(lǐng)域的監(jiān)管力度一直維持在高位。比如受貸款集中度管理以及各地紛紛出臺的限購政策等的影響，房地產(chǎn)對信貸的吸納能力明顯減弱，上半年新增房地產(chǎn)信貸占新增信貸的比重回落到了18.9%，相比于2020年回落了6.5個百分點。更重要的是，在監(jiān)管趨嚴(yán)的時候，7月房地產(chǎn)銷售也開始下滑了。面臨著監(jiān)管和銷售的雙重擠壓，房地產(chǎn)對信貸的吸納能力預(yù)計是在持續(xù)減弱的。

另外，隨著15號文等監(jiān)管政策的出臺以及7月政府債發(fā)行依舊沒有放量，銀行投向基建的渠道也受到了明顯的限制。

相比于房地產(chǎn)等領(lǐng)域，央行等機構(gòu)一直在引導(dǎo)銀行增加對制造業(yè)的中長期貸款，上半年工業(yè)中長期貸款余額同比增長25.9%，增速比2020年末高了5.8個百分點。

而在一季度的時候，因為工業(yè)企業(yè)利潤率維持高位、海外需求旺盛等原因，制造業(yè)企業(yè)有補庫存和投資擴產(chǎn)（設(shè)備更新）等的動力，相應(yīng)的貸款需求也會比較高，一季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)達到了72.2%。

但是因為上游原材料價格維持高位、運價持續(xù)上漲等，企業(yè)特別是小微企業(yè)的經(jīng)營成本不斷抬升，利潤難以得到保證。比如，6月私營企業(yè)的累計營業(yè)收入利潤率從5.44%下滑到了5.25%，當(dāng)月值從6.09%下降到了4.41%。在這樣的情況下，制造業(yè)貸款需求指數(shù)也從一季度的72.2%下滑到了68.7%。

所以我們能夠看到其實在6月份的時候，企業(yè)的中長貸款占比就已經(jīng)出現(xiàn)了回落，而票據(jù)融資則有所回升。這一現(xiàn)象在7月表現(xiàn)更為明顯。畢竟相比于上半年，下半年經(jīng)濟運行的壓力會更大。

從數(shù)據(jù)上看，7月PMI數(shù)據(jù)顯示目前PMI指數(shù)以及PMI出口新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個月回落，需求端的不確定性在增加。

而上游大宗商品價格則依舊維持高位， 7月PPI再度回升到了9%，同時PPI生產(chǎn)資料-生活資料的差距則進一步走闊，創(chuàng)下了歷史的新高，這無疑會給中下游企業(yè)和小微企業(yè)造成巨大的壓力。這時候企業(yè)無論是補庫存還是投資擴產(chǎn)都會更加的謹(jǐn)慎。

另外，在經(jīng)濟面臨下行壓力的時候，銀行的信貸投放行為也會更加謹(jǐn)慎。相比于中長期貸款，票據(jù)具有信用風(fēng)險低、流動性高等優(yōu)勢。那么在經(jīng)濟不確定性走高的時候，銀行也會更偏好通過票據(jù)來沖量，以滿足監(jiān)管對信貸投放的要求。

居民貸款方面，7月居民新增人民幣貸款創(chuàng)下了近5年來同期的新低。居民貸款的大幅回落主要是因為房地產(chǎn)銷售市場開始降溫了。

受政策持續(xù)收緊、房貸利率持續(xù)上行等因素的影響，7月居民購房熱情有所回落，30大中城市商品房日均成交面積為55.8萬平方米，相比于6月有所回落，而且8月上旬的成交面積更是大幅下滑。在房地產(chǎn)銷售回落之后，居民中長期貸款自然會回落。另外，后續(xù)需要關(guān)注房地產(chǎn)銷售回落對居民中長期信貸以及房地產(chǎn)投資等的影響。

說完信貸，我們再來看社融其他幾個主要分項。

表外三項方面。表外三項依舊維持壓降的態(tài)勢。今年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，對信托貸款、委托貸款等的壓降力度預(yù)計會維持在一個較高的態(tài)勢。比如在7月末的時候中國銀保監(jiān)會發(fā)布了《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于清理規(guī)范信托公司非金融子公司業(yè)務(wù)的通知》，加大了對信托公司非金融子公司的管理力度。

除了對信托行業(yè)的監(jiān)管外，對房地產(chǎn)和城投等的監(jiān)管也推動了信托貸款規(guī)模的走低。在監(jiān)管層加大對地方隱性債務(wù)以及房地產(chǎn)市場監(jiān)管力度的時候（比如15號文的出臺），7月基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)信托募集資金183.02億元，與上月同時點相比減少25 %；房地產(chǎn)類信托成立規(guī)模386.31億元，與上月同時點相比減少25%。

未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少2316億，同比多減1186億元。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票下行可能主要是因為銀行在7月份的時候加速將表外票據(jù)表內(nèi)化，以滿足監(jiān)管對信貸額度的要求。wind數(shù)據(jù)顯示7月份票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額1.1萬億，同比增長33%。與之對應(yīng)的是，7月票據(jù)融資規(guī)模明顯走高。

政府債方面，7月政府債券凈融資1820億元，同比大幅走低。按照wind的口徑，截至7月，新增地方債的發(fā)行進度僅有43%左右，其中專項債的發(fā)行進度僅有37%左右，一般債的發(fā)行進度在57%左右，專項債的發(fā)行節(jié)奏明顯偏慢。

后續(xù)，我們預(yù)計今年新增的債務(wù)額度大部分會在年內(nèi)發(fā)行完畢。此前也有新聞表示從部分地區(qū)財政相關(guān)人員處了解到今年專項債肯定要發(fā)完，其中有一部分會在年底發(fā)行。這和此前財政部表示的要適當(dāng)放寬地方發(fā)行時間要求相符合。

在政府債年內(nèi)發(fā)完的預(yù)期下，我們認(rèn)為政府債大概率會在之后的4個月里平穩(wěn)地發(fā)行，從而避免政府債吸納的資金閑置，提高資金的使用效率。而以往專項債等一般會在10月之前發(fā)行完畢，在政府債發(fā)行錯位的背景下，我們認(rèn)為四季度的時候政府債會對社融形成支撐。

企業(yè)債券方面，企業(yè)債凈融資2959億元，同比多增601億元。企業(yè)債融資規(guī)模上行則可能和7月債券市場收益率持續(xù)下行相關(guān)。因為政府債券發(fā)行滯后，央行降準(zhǔn)釋放流動性等原因，目前市場上不缺流動性，反而出現(xiàn)了一定的資產(chǎn)荒。在這樣的背景下，企業(yè)的發(fā)債難度以及發(fā)債成本明顯走低，這會推動企業(yè)增加發(fā)債規(guī)模。

最后，我們來看一下M1和M2的同比增速變化。7月M1和M2同比走勢相比于6月分別回落0.6個百分點和0.3個百分點，M1同比-M2同比的差值則從5月份的-3.1%進一步下降到了-3.4%。

M2的下滑和信貸數(shù)據(jù)顯示的信號是一樣的，一般在實體融資需求走弱的時候，信用派生的力度自然也會走弱，并帶動M2回落。

另外，M1表示貨幣的活化程度，如果企業(yè)預(yù)期未來經(jīng)濟會好轉(zhuǎn)，那么它們就會將存款活期化，方便用于后續(xù)支出，即M2會向M1轉(zhuǎn)化，對應(yīng)于M1-M2的擴大。反之，則相反。從數(shù)據(jù)上我們也能夠看到M1-M2的差值與PMI的走勢有明顯的相關(guān)性。

從這個角度來看，M1與M2的變化也表明后續(xù)信用可能會面臨一定的收緊壓力。