你上一次吃辣條是什么時(shí)候？它還是印象中的味道嗎？

在很多人的心里，辣條是“童年回憶”，依靠著這層童年濾鏡，衛(wèi)龍美味全球控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“衛(wèi)龍”）前后三次沖擊港股上市，終于在2022年12月15日成功登陸香港聯(lián)交所。

然而上市首日便遭遇破發(fā)，報(bào)收10.02港元，距10.56港元/股的發(fā)行價(jià)跌去5.11%，最終市值為235.6億港元（206.14億元）。這一表現(xiàn)，與其Pre-IPO輪融資給出的600億元的高估值相比，跌去了近三分之二。

3月23日，衛(wèi)龍發(fā)布了上市后的第一份年報(bào)，業(yè)績(jī)一反常態(tài)，出現(xiàn)了多個(gè)首次——銷量首次下滑，全年少賣4萬(wàn)噸辣條；營(yíng)收和凈利潤(rùn)首次下跌，營(yíng)收同比下降3.5%至46.32億元、凈利潤(rùn)同比下降81.7%至1.51億元。

一包包辣條，曾為衛(wèi)龍帶來一年48億元的收入，但是不難看出，衛(wèi)龍現(xiàn)在賺錢的速度正在變慢。除此外，食品安全問題、品類單一問題、線下經(jīng)銷商占比過重的問題，依舊壓在頭頂。

“辣條”這門毛利率一度超越同行的暴利生意，為什么不“香”了？衛(wèi)龍“童年必備零食”的老故事，還能講多久？資本市場(chǎng)會(huì)看好嗎？

截至發(fā)稿，衛(wèi)龍股價(jià)為10.92港元，市值256.7億港元。衛(wèi)龍的股價(jià)和市值表現(xiàn)與上市首日相比沒有太大起色，既有整體股市疲軟的因素，也有自身表現(xiàn)不佳的原因，但真正的原因或許是，衛(wèi)龍僅靠“辣條”，拉攏不了太多年輕用戶了。

01一年少賣4萬(wàn)噸辣條，凈利率下跌8成

衛(wèi)龍?jiān)?jīng)憑借“暴利辣條”收獲優(yōu)異的營(yíng)收和利潤(rùn)成績(jī)，然而2022年，衛(wèi)龍經(jīng)歷了業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。

最令人意外的是，衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)在2022年首次出現(xiàn)下滑，同比下降81.7%至1.51億元，在此之前，衛(wèi)龍的凈利潤(rùn)狀況一直比較可觀，2018年-2020年，其年度凈利潤(rùn)從6.58億元漲至8.27億元，雖然增速下滑，但保持住了增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

衛(wèi)龍對(duì)此的解釋是，2022年的虧損主要是“一次性的以股份為基礎(chǔ)的付款”所致。今年4月，衛(wèi)龍以每股普通股面值0.00001美元的價(jià)格，向Pre-IPO輪的投資者們發(fā)行及出售1.58億股，其公允價(jià)值約為6.29億元。該股份付款支出被并入財(cái)務(wù)報(bào)表，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅下滑。如此反常的超低出售價(jià)，被市場(chǎng)猜測(cè)為是衛(wèi)龍對(duì)股東的補(bǔ)償。

開菠蘿財(cái)經(jīng)制圖

凈利潤(rùn)的下降，或許還可以說是受大額財(cái)務(wù)支出的并表影響，經(jīng)調(diào)整后其凈利潤(rùn)為9.13億元，同比增加0.6%。

但更值得重視的信號(hào)是，其收入也在2022年首次出現(xiàn)下跌，同比下降3.5%至46.32億元。這種頹勢(shì)在更早之前就已經(jīng)顯現(xiàn)出來，2020年和2021年的營(yíng)收增速分別為21.73%和16.50%，增速大幅放緩。

過去三年，衛(wèi)龍產(chǎn)品的價(jià)格持續(xù)上漲，2022年，衛(wèi)龍的調(diào)味面制品（辣條）、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品的平均售價(jià)，分別為18.1元/千克、31.1元/千克和36.2元/千克，與去年同期相比，分別上漲了3元/千克、3.7元/千克和6元/千克。但從結(jié)果來看，產(chǎn)品的提價(jià)似乎并未有效拉動(dòng)業(yè)績(jī)。

CIC灼識(shí)咨詢執(zhí)行董事姜驍瀟指出，衛(wèi)龍的品牌形象決定了其低價(jià)的定價(jià)策略，在現(xiàn)在受到經(jīng)營(yíng)壓力影響下的漲價(jià)，反而會(huì)進(jìn)一步影響其銷量。另一方面，有“童年回憶”標(biāo)簽的衛(wèi)龍，不斷漲價(jià)，也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者認(rèn)為品牌在過度消費(fèi)消“情懷”，效果可能適得其反。

數(shù)據(jù)證實(shí)，商品漲價(jià)影響了消費(fèi)頻次。2022年衛(wèi)龍主要的調(diào)味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他產(chǎn)品的等產(chǎn)品，銷量較上年度相比均都有所減少，分別少賣了43041.1噸、6175.8噸和1125.3噸，這也是2019年以來，衛(wèi)龍辣條銷量首次下滑。

衛(wèi)龍2022年售價(jià)上漲、銷量下滑

魔鏡市場(chǎng)情報(bào)的數(shù)據(jù)也反映了這一趨勢(shì)。從天貓?zhí)詫毷袌?chǎng)來看，近一個(gè)滾動(dòng)年中（2021年12月-2022年11月），天貓?zhí)詫毿l(wèi)龍零食銷售額為5.39億元，同比下滑0.53%；銷售量為2159.85萬(wàn)件，同比下滑5.73%；均價(jià)對(duì)比去年同期有明顯上升，同比增長(zhǎng)5.52%。

不過，產(chǎn)品的平均售價(jià)提升及高毛利的蔬菜制品的銷量比重提升，使得衛(wèi)龍保持了高毛利。2020-2022年，衛(wèi)龍的毛利分別為15.66億元、17.93億元和19.60億元，毛利率分別為38%、37.4%和42.3%。對(duì)比零食行業(yè)巨頭，辣條的毛利依然很高，2021年同期，衛(wèi)龍的毛利率高于三只松鼠的29.4%和良品鋪?zhàn)拥?7%。

但急轉(zhuǎn)直下的營(yíng)收和凈利率表現(xiàn)，已經(jīng)暴露了衛(wèi)龍“賺得慢了”的問題。衛(wèi)龍2020年的凈利率為19.87%，在2021年首次出現(xiàn)下滑至17.22%，到2022年凈利率僅有3.27%，同比下滑81.04%。

衛(wèi)龍?jiān)谪?cái)報(bào)中解釋，凈利潤(rùn)率下滑主要是由于原材料的采購(gòu)價(jià)格和運(yùn)營(yíng)成本增加。2020年-2022年，營(yíng)銷狂魔衛(wèi)龍推廣及廣告費(fèi)用分別約為0.47億元、0.79億元和1.39億元，分別增長(zhǎng)68.09%、75.95%。

財(cái)報(bào)解釋，2022年增長(zhǎng)的廣告投放主要用于戶外媒體的組合投放、電商平臺(tái)及其他線上媒體平臺(tái)開展的線上廣告活動(dòng)（如直播）等。食品行業(yè)從業(yè)者晨芳認(rèn)為，衛(wèi)龍重視線上營(yíng)銷，但衛(wèi)龍的銷售渠道主要依賴線下經(jīng)銷商，線上獲客、線下轉(zhuǎn)化，效果不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)也顯示，2022年全年1.39億的廣告費(fèi)與全年凈利潤(rùn)相當(dāng)，高額的營(yíng)銷投入，卻并未換來營(yíng)收的增長(zhǎng)。

整體來看，2022年，衛(wèi)龍營(yíng)收增速下滑、盈利空間收窄，釋放出了十分危險(xiǎn)的信號(hào)。

02 品類“老化”，營(yíng)銷“過火”

衛(wèi)龍一直在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)用戶是年輕群體——95%的消費(fèi)者是35歲及以下人群，其中55%是25歲及以下的年輕人。但撐起辣條生意的年輕人，還愛吃衛(wèi)龍嗎？

去年年底，“年輕人不愛吃辣條了嗎”的話題登上微博熱搜。縱觀評(píng)論區(qū)的發(fā)言，年輕人并不是不愛吃辣條了，而是不接受“越來越貴的價(jià)格和退步的味道”，市面上越來越多的選擇，也讓年輕人不再只鐘情于衛(wèi)龍。

微博用戶總結(jié)為什么不愛吃辣條

近期，“衛(wèi)龍漲價(jià)”的關(guān)鍵詞反復(fù)出現(xiàn)在社交平臺(tái)，可以看到，衛(wèi)龍經(jīng)典包裝的辣條從5毛錢一路漲到3.9元，號(hào)稱0甜蜜素0反式脂肪酸的衛(wèi)龍辣條，標(biāo)價(jià)為5.8元。

社交平臺(tái)上有關(guān)衛(wèi)龍漲價(jià)的討論

因此，社交平臺(tái)上刮起一股自制“家庭手工自制辣條”風(fēng)，還有很多年輕人開始挖掘平價(jià)的地方性辣條品牌，常被提到的有湖南玉峰旗下的麻辣王子，還有佳龍、源式、翻天娃等，除此外，鹽津鋪?zhàn)?、三只松鼠、良品鋪?zhàn)?、百草味等零食品牌也都推出了辣條新品。

年輕人“不愛辣條”的另一問題出在產(chǎn)品上，品類和口感多年不變，已經(jīng)無(wú)法吸引更年輕一代的用戶群體。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，衛(wèi)龍主要有三大類產(chǎn)品，一類為調(diào)味面制品，即網(wǎng)紅大/小面筋、大/小辣棒及親嘴燒；一類則是蔬菜制品，包括魔芋爽、風(fēng)吃海帶；一類是豆制品及其他產(chǎn)品，即軟豆皮、鹵蛋及肉制品。

辣條依舊是公司最大的營(yíng)收來源，在2018年一度占營(yíng)收的近8成，近兩年逐漸下降，到2022年占比為58.7%。相應(yīng)的，蔬菜制品占營(yíng)收的比重從2018年的10.8%上升到2022年的36.6%。

衛(wèi)龍三大品類產(chǎn)品收入占比

但這樣的品類分布和拓展，顯然“還不夠”。

從新品拓展來看，“用戶對(duì)衛(wèi)龍的心智仍然是辣條系列，蔬菜制品也屬于辣味賽道，不算真正意義上的多品類拓展。”晨芳稱。

在口味變化上，姜驍瀟認(rèn)為，根據(jù)零食行業(yè)的健康化趨勢(shì)，衛(wèi)龍推出了“減鹽減糖”的產(chǎn)品，但是否還能保證口味符合辣條消費(fèi)者的喜好，還有待商榷。在他看來，“健康辣條”本身是一個(gè)偽命題產(chǎn)品。消費(fèi)者如果追求更健康的零食，完全有更好的選擇。

食品安全問題，也是壓在衛(wèi)龍頭頂?shù)囊蛔y以忽略的大山。和堅(jiān)果、咖啡、植物奶等新消費(fèi)賽道相比，辣條等商品因含有大量食品添加劑被斥為“垃圾食品”，轉(zhuǎn)型升級(jí)更難。

衛(wèi)龍?jiān)?jīng)憑借一系列營(yíng)銷手段和工廠改造，扭轉(zhuǎn)品牌形象，但如今，在黑貓投訴上依舊有896條圍繞食品質(zhì)量問題的相關(guān)投訴，投訴內(nèi)容主要包括食品過期，吃出毛發(fā)、鋼絲球、塑料片等異物，商品包裝破損變質(zhì)等。

2022年，衛(wèi)龍為了實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)效率最大化，開始與OEM供應(yīng)商合作?！癘EM模式下，食品安全和質(zhì)量更不可控，也為衛(wèi)龍接下來的發(fā)展埋下隱患。”晨芳稱。

2016年開始，衛(wèi)龍通過營(yíng)銷，包括改變包裝、模仿蘋果和小米的廣告語(yǔ)、聯(lián)名等一系列動(dòng)作而再度翻紅。但2022年3月，衛(wèi)龍因包裝印有“約嗎”“賊大”等字眼，被認(rèn)為涉嫌“低俗營(yíng)銷”。

一位資深營(yíng)銷人士對(duì)開菠蘿財(cái)經(jīng)提到，靠營(yíng)銷或許可以吸引年輕人的注意力，但用力太猛也會(huì)慘遭反噬。一旦愛上“走捷徑”，衛(wèi)龍的“童年濾鏡”還能管用多久？

03 線上發(fā)展慢，線下被圍攻

衛(wèi)龍是劉衛(wèi)平、劉福平兄弟于1999年在河南漯河創(chuàng)辦的休閑食品企業(yè)。這家企業(yè)頂著壓力三次交表，直到去年才順利上市，上市之后的表現(xiàn)也不及市場(chǎng)預(yù)期。

其中最大的發(fā)展壓力來自于渠道。衛(wèi)龍的收入基本依賴線下經(jīng)銷商渠道，對(duì)線上渠道的拓展力度明顯不足。

2018年-2022年，衛(wèi)龍線下經(jīng)銷商的銷售占總收入的占比均在90%上下。與線下龐大的銷售體系相比，衛(wèi)龍線上電商渠道發(fā)展并不順利，發(fā)展至今，線上經(jīng)銷商銷售額占總收入僅有10.5%。

衛(wèi)龍2022年線下渠道收入占比89.5%

本應(yīng)在上市后積極開展線上渠道的衛(wèi)龍，卻在2022年收縮了線上渠道，尤其是線上經(jīng)銷商的比例。

晨芳稱，衛(wèi)龍陷入了一種尷尬的局面，一方面，年輕用戶的消費(fèi)偏好渠道在線上，但衛(wèi)龍過度依賴線下渠道；另一方面，線下經(jīng)銷商的話語(yǔ)權(quán)過大，就容易牽制線上的發(fā)展，而衛(wèi)龍的直銷自營(yíng)店也與線上經(jīng)銷商存在競(jìng)爭(zhēng)，線上經(jīng)銷商的占比也在減少。

衛(wèi)龍的另一大挑戰(zhàn)來自行業(yè)本身，辣條作為零食的細(xì)分賽道，市場(chǎng)容量本就不大，近幾年都沒有新消費(fèi)公司能夠“顛覆”行業(yè)，也側(cè)面證明了行業(yè)本身比較老化。

而且這個(gè)行業(yè)又具有極高的區(qū)域性和分散性。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年，衛(wèi)龍作為中國(guó)最大的辣味休閑食品企業(yè)，市場(chǎng)份額僅為6.2%，卻超過第2名至第5名企業(yè)的市場(chǎng)份額之和。

未來，衛(wèi)龍還是具有一定的拓展空間，易觀分析品牌零售行業(yè)資深分析師李應(yīng)濤總結(jié)，衛(wèi)龍依靠辣條這種同質(zhì)化比較強(qiáng)的產(chǎn)品，打下了較高的市場(chǎng)份額，積累了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但它也需要一些差異化的產(chǎn)品，可以通過收購(gòu)品牌來滿足消費(fèi)者的新需求，相當(dāng)于大眾同質(zhì)化市場(chǎng)和個(gè)性年輕人群的市場(chǎng)兩手抓。

由于生產(chǎn)門檻低且毛利高，近年來，越來越多的企業(yè)跨界進(jìn)入辣條市場(chǎng)，放眼辣味食品賽道，如鴨脖、鹵味、雞爪等品類，也在和衛(wèi)龍辣條搶奪市場(chǎng)?！袄睏l第一股”是時(shí)候想想怎么穩(wěn)住市場(chǎng)份額、搶奪用戶了。

老化的賽道里，新品研發(fā)不足，給衛(wèi)龍帶來了另外的風(fēng)險(xiǎn)——產(chǎn)能過剩。2021年-2022年，衛(wèi)龍的產(chǎn)能利用率下滑至59.2%，2022年衛(wèi)龍辣條的過剩產(chǎn)能接近一半。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)橫向、多元化發(fā)展，才能繼續(xù)增長(zhǎng)。

衛(wèi)龍產(chǎn)能利用率整體下滑

衛(wèi)龍目前的市值為224.60億元（256.7億港元），相當(dāng)于4.85倍PS，“這屬于正常區(qū)間，之前的估值虛高?！币晃煌顿Y人稱。衛(wèi)龍上市前的估值一度達(dá)到600億元。

沒有新故事的衛(wèi)龍，還能讓資本市場(chǎng)滿意多久，又能讓消費(fèi)者“懷念”多久？就像衛(wèi)龍當(dāng)年喊出的“為辣條正名”那樣，現(xiàn)在，它需要為自己正名了。

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今年上半年，衛(wèi)龍產(chǎn)品庫(kù)存周轉(zhuǎn)期為72天，而調(diào)味面制品的平均保質(zhì)期為120天，如此之短的周轉(zhuǎn)期，讓經(jīng)銷商膽戰(zhàn)心驚。

??????????????????從600億人民幣估值到上市前夕的268億港元，從此前接近20%的凈利率到今年上半年虧損2.6億元，上市前夕，辣條一哥衛(wèi)龍似乎并不開心。

目前來看，衛(wèi)龍面臨的問題主要集中在，保質(zhì)期變化導(dǎo)致的產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率上。

衛(wèi)龍上市是對(duì)品牌勢(shì)能的放大，對(duì)經(jīng)銷商來說是好事，為何此時(shí)退出？一名熟悉衛(wèi)龍的連鎖商超負(fù)責(zé)人分析，衛(wèi)龍調(diào)味面制品縮短的保質(zhì)期，可能是主要原因之一。

今年上半年，衛(wèi)龍產(chǎn)品庫(kù)存周轉(zhuǎn)期達(dá)到72天，而衛(wèi)龍調(diào)味面制品的平均保質(zhì)期只有120天。換句話說，衛(wèi)龍不少產(chǎn)品從生產(chǎn)到賣掉，留給終端的銷售時(shí)間只有48天。而能與之相比較的，或只有60天保質(zhì)期的檳榔食品。

但是檳榔是成癮性商品，辣條不具備這種優(yōu)勢(shì)。

周轉(zhuǎn)期的后遺癥顯而易見，衛(wèi)龍經(jīng)銷商的數(shù)量開始直線下降，2019年為2592家，2021年則降到1924家，今年上半年，經(jīng)銷商數(shù)量則為1832家。

誰(shuí)來為保質(zhì)期買單？

“衛(wèi)龍辣條的保質(zhì)期太短了，有不少袋還有幾天都過期了?！?2月初，鄭州疫情管控放開，某商超老板劉先生告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，盤點(diǎn)庫(kù)存的時(shí)候，才發(fā)現(xiàn)衛(wèi)龍辣條的保質(zhì)期改成120天了。 

在劉先生的印象里，衛(wèi)龍辣條此前的保質(zhì)期至少在半年以上。業(yè)內(nèi)人士告訴陸玖商業(yè)評(píng)論，衛(wèi)龍調(diào)味面制品的保質(zhì)期有不少都是120天，或于與調(diào)味面制品的新國(guó)標(biāo)有關(guān)系。

2022年10月1日，調(diào)味面制品（辣條食品）首個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)正式實(shí)施?！皽p鹽減油”成為新國(guó)標(biāo)的顯性特征。

中國(guó)食品科技學(xué)會(huì)名譽(yù)理事長(zhǎng)孟素荷曾介紹，在此次辣條行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范下，辣條生產(chǎn)中食品添加劑使用的品種數(shù)量減少七成以上，鹽含量下降17.7%，油含量下降10%。

食品添加劑和防腐劑的減少，也讓調(diào)味面制品的保質(zhì)期相應(yīng)縮短?！皩?duì)于消費(fèi)者來說，吃得更健康了，但對(duì)經(jīng)銷商來說，壓力可能就會(huì)比較大。”河南一臨期食品商超負(fù)責(zé)人表示，食品保質(zhì)期超過一半，在快消業(yè)內(nèi)就被視為臨期食品。

只有4個(gè)月保質(zhì)期的調(diào)味面制品，仍是衛(wèi)龍的產(chǎn)品主力，這就要求衛(wèi)龍加速存貨周轉(zhuǎn)率。而在實(shí)際的銷售中，衛(wèi)龍產(chǎn)品的存貨周轉(zhuǎn)率不容樂觀。

在衛(wèi)龍最新招股書中，單獨(dú)羅列了“我們面臨存貨過期的風(fēng)險(xiǎn)”，其中顯示：截至2019年、2020年、2021年及2022年6月30日，我們的存貨分別為人民幣399.9百萬(wàn)元、541.0百萬(wàn)元、604.3百萬(wàn)元及人民幣510.8百萬(wàn)元。我們于2019年、2020年、2021年及2022年6月30日止六個(gè)月的存貨周轉(zhuǎn)率分別為60天、67天、70天及72天。

一方面是節(jié)節(jié)攀升的存貨數(shù)量，一方面是越來越長(zhǎng)的周轉(zhuǎn)率，對(duì)衛(wèi)龍和經(jīng)銷商來說，壓力都不小。

“對(duì)于我們終端門店來說，進(jìn)貨都不允許欠賬，但慣例是可以對(duì)不暢銷或臨期的產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)貨?！眲⑾壬@樣解釋。換句話說，一旦貨物賣不出去，最終埋單的可能還是衛(wèi)龍廠家或經(jīng)銷商。

目前，和調(diào)味面制品一樣短保的產(chǎn)品，最典型就是60天保質(zhì)期的檳榔?？墒蔷哂谐砂a性的檳榔來說，仍需要通過各種促銷和抽獎(jiǎng)，才能維持產(chǎn)品的高周轉(zhuǎn)。

辣條能不能達(dá)到檳榔的消費(fèi)黏性？經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)變化可能更說明問題。根據(jù)招股書顯示，從2019年至今年上半年，衛(wèi)龍的經(jīng)銷商數(shù)量，從2592家降至1832家。

雖然經(jīng)銷商數(shù)量下降，但衛(wèi)龍線上渠道的開辟，顯然未能補(bǔ)位。2019年-2021年，衛(wèi)龍線上收益分別為2.51億、3.82億、5.54億，營(yíng)收占比分別為7.4%、9.3%、11.5%。而在2022上半年，衛(wèi)龍線上營(yíng)業(yè)額僅為2.39億，占比10.6%，甚至出現(xiàn)占比下滑。

拯救銷售的頹勢(shì)，將是衛(wèi)龍上市后首要考慮的問題。

辣條的童年濾鏡在失靈

新國(guó)標(biāo)的實(shí)施和調(diào)味面制品的保質(zhì)期縮短，并非簡(jiǎn)單的工藝調(diào)整，也在引起一系列的市場(chǎng)反應(yīng)。而“童年濾鏡”效應(yīng)，在價(jià)格不斷上漲的衛(wèi)龍產(chǎn)品面前，正在逐步喪失光環(huán)。

第一，調(diào)味面制品的保質(zhì)期縮短，刺激區(qū)域辣條品牌瓜分當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。

此前，執(zhí)行河南省地方標(biāo)準(zhǔn)的衛(wèi)龍，因?yàn)楸O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一，多次遭遇其他省市監(jiān)管部門的處罰。對(duì)于不少中小廠家來說，生產(chǎn)規(guī)范尚不能和衛(wèi)龍相比，也就很難實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域銷售。

一定程度上，作為“龍頭”的衛(wèi)龍?jiān)谄放坪鸵?guī)范上起步早，吃到了市場(chǎng)紅利。但隨著新標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)和質(zhì)保期的縮短，辣條與低溫奶一樣有了較為明顯的銷售半徑，且涌現(xiàn)諸多新的品牌。

例如，河南本土的金絲猴幾年前就開始進(jìn)軍辣條，麻辣王子、新笑辣辣等不同區(qū)域的品牌都在布局優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，衛(wèi)龍很難再一家獨(dú)大。

第二，不斷漲價(jià)的衛(wèi)龍，正在丟失低價(jià)心智和低年齡用戶。

目前，衛(wèi)龍的消費(fèi)者仍是年輕群體。據(jù)弗若斯特沙利文調(diào)研，衛(wèi)龍95.0%的消費(fèi)者年齡在35歲及以下，55.0%的消費(fèi)者年齡在25歲及以下。

不過，陸玖商業(yè)評(píng)論在市場(chǎng)上觀察發(fā)現(xiàn)，目前衛(wèi)龍辣條主力產(chǎn)品價(jià)格帶約在3.5元—6元期間，而衛(wèi)龍仍在漲漲不休。

今年上半年，辣條產(chǎn)品由14.8元/千克漲至16.4元/千克；蔬菜制品由27.3元/千克漲至29.3元/千克；豆制品等更是從29.7元/千克飆升至34.4元/千克。

衛(wèi)龍產(chǎn)品價(jià)格帶從“5毛零食”上移到5元價(jià)格帶，勸退了大部分對(duì)價(jià)格敏感的中小學(xué)生。而在5元價(jià)格帶，是絕大多數(shù)的零食品牌“巷戰(zhàn)”的主陣地，豐富的產(chǎn)品選擇遇上漲價(jià)的衛(wèi)龍，消費(fèi)者也在重新選擇。

2022上半年，衛(wèi)龍調(diào)味面制品銷量為81589噸，同比2021年的94670噸有所下降。其中，辣條少賣1.31萬(wàn)噸，同比下滑13.82%。

第三，重營(yíng)銷、輕研發(fā)，衛(wèi)龍無(wú)法形成“護(hù)城河”。

招股書顯示，2019年至2021年，衛(wèi)龍推廣及廣告費(fèi)用從3080萬(wàn)元上升至7870萬(wàn)元，三年間猛增2.5倍，其整體銷售費(fèi)用占營(yíng)收比重也從8.31%上升至10.85%。今年上半年，衛(wèi)龍的推廣及廣告費(fèi)用達(dá)到了3692.9萬(wàn)元，同比上漲6%。

營(yíng)銷費(fèi)用急速上漲的背后，是衛(wèi)龍尚未有堅(jiān)實(shí)的“護(hù)城河”。盡管是辣條的頭部企業(yè)，但衛(wèi)龍的研發(fā)費(fèi)用卻始終處于低位。

2019年至2022年上半年，衛(wèi)龍研發(fā)費(fèi)用分別為57萬(wàn)元、337.6萬(wàn)元、549.7萬(wàn)元及693.4萬(wàn)元，占營(yíng)收比分別為0%、0.1%、0.1%及0.3%。

產(chǎn)品不創(chuàng)新，正在成為很多新零售品牌的致命問題。

資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)

市場(chǎng)層面的問題，正在轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。

2021年5月，衛(wèi)龍首次遞交招股書。當(dāng)年衛(wèi)龍亦完成了一輪重要的融資，騰訊投資、云鋒基金、紅杉資本、厚生資本、海松資本等知名機(jī)構(gòu)聯(lián)合入股，而在此次融資之后，衛(wèi)龍的估值超過了600億。

投資機(jī)構(gòu)的超高估值和預(yù)期，讓衛(wèi)龍一時(shí)風(fēng)光無(wú)二，但是隨后就有業(yè)內(nèi)人士按照行業(yè)正常規(guī)則進(jìn)行推算，如果按照2021年凈利潤(rùn)的25倍PE，衛(wèi)龍上市后市值約為244億元—268億港幣市值。

最新招股書顯示，衛(wèi)龍此次擬全球發(fā)售9639.7萬(wàn)股份，每股發(fā)售價(jià)為10.4港元至11.4港元，最高募資約10.99億港元，估值則由此前的600億人民幣下滑至268億港元。

今年上半年，衛(wèi)龍更新招股書后出現(xiàn)營(yíng)收和利潤(rùn)“雙降”，甚至首次出現(xiàn)虧損：上半年?duì)I收22.61億元，同比減少1.84%；凈利-2.61億元，同比減少27.06%，而在此之前衛(wèi)龍的凈利率一直維持在20%左右。

對(duì)此，衛(wèi)龍解釋虧損主要是首次公開發(fā)售前（“Pre-IPO”）投資有關(guān)的一次性地以股份為基礎(chǔ)的付款導(dǎo)致。這筆付款虧損或?yàn)閷?duì)此前投資者的補(bǔ)償——2022年4月，衛(wèi)龍以對(duì)價(jià)1576.2689美元向此前的投資者發(fā)行及出售合共157626890股，每股普通股的面值僅0.00001美元。

從估值狂熱到回歸理性，目前來看，衛(wèi)龍想要講好新故事，還要在產(chǎn)品品控、管理方面進(jìn)行優(yōu)化。

第一，做好OEM的品控問題。

除了辣條等主力產(chǎn)品外，衛(wèi)龍的銷售量較低的魚豆腐等豆制產(chǎn)品，都采用OEM的形式進(jìn)行采購(gòu)。在招股書中，衛(wèi)龍認(rèn)為這些銷量平平的產(chǎn)品，通過OEM形式可以降本增效。今年上半年，衛(wèi)龍向OEM采購(gòu)的金額，占總銷貨成本的11.1%。

可是，衛(wèi)龍所處的零食行業(yè)對(duì)品牌依賴較重，如果做不好OEM品控，對(duì)口碑和品牌是致命打擊。在黑貓投訴上，衛(wèi)龍的投訴近500條，其中對(duì)OEM產(chǎn)品的投訴，集中在變質(zhì)、發(fā)霉、有異物等方面。

第二，企業(yè)管理和組織架構(gòu)優(yōu)化。

劉衛(wèi)平家族無(wú)論從資本層面還是公司管理層面，對(duì)衛(wèi)龍具有絕對(duì)話語(yǔ)權(quán)，在登陸資本市場(chǎng)后，家族式的管理是否適合未來發(fā)展，將是一個(gè)疑問。

根據(jù)媒體報(bào)道，除了股權(quán)集中在劉衛(wèi)平家族手中，公司主要管理層也主要由劉氏兄弟及親屬擔(dān)任，6名執(zhí)行董事中至少有5席為劉氏家族擔(dān)任。

家族企業(yè)治理的透明性、決策先進(jìn)性以及團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)、提升空間等都是輿論焦點(diǎn)。例如，2018年到2020年，衛(wèi)龍的股東分紅共計(jì)3.35億元，最大一筆是2019年為3.08億元。

上市前突擊分紅的金額，幾乎為此次募集資金的三分之一。

這也讓外界不免產(chǎn)生疑問：衛(wèi)龍究竟是想通過登陸資本市場(chǎng)鞏固商業(yè)“護(hù)城河”，還是通過投資者來分散未來的不確定性和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)？

在上市前出現(xiàn)營(yíng)利雙降的衛(wèi)龍，需要在上市之后，給資本市場(chǎng)一個(gè)回答，到底是短暫性的問題，還是長(zhǎng)期性的式微。

本文為轉(zhuǎn)載內(nèi)容，授權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系原著作權(quán)人。

如無(wú)意外將成為“辣條第一股”的衛(wèi)龍，比以往更需要講好故事。

昨晚，港交所官網(wǎng)更新了衛(wèi)龍上市文件。另?yè)?jù)彭博昨日引述消息人士，該公司計(jì)劃最快周四招股，集資不多于1.5億美元，細(xì)節(jié)仍有待商榷。

事實(shí)上，盡管是靠“五毛辣條”起家，衛(wèi)龍卻有著不可小看的“鈔能力”：去年收入近48億、利潤(rùn)率高出行業(yè)平均水平一截、獲騰訊和高瓴等多家知名機(jī)構(gòu)投資等等。那么，小小的辣條為何有機(jī)會(huì)“吃出”上市公司？衛(wèi)龍身上又有什么鎧甲和軟肋呢？

發(fā)家

衛(wèi)龍的上市之路也曾經(jīng)好事多磨。

此次更新前，該公司分別于2021年5月、11月及2022年6月向港交所遞交了三次招股書，但通過聆訊后未見有進(jìn)一步行動(dòng)。彼時(shí)，有消息指衛(wèi)龍是因市場(chǎng)環(huán)境欠佳而押后上市。

直到今年9月，彭博引述消息人士稱，衛(wèi)龍正考慮最快于10月重啟港股IPO，可能募資5億美元。當(dāng)時(shí)還有說法稱，衛(wèi)龍尋求約47億美元估值，但I(xiàn)PO規(guī)模和時(shí)間細(xì)節(jié)仍可能發(fā)生變化。

根據(jù)最新傳言，衛(wèi)龍募資額已從5億下降至1.5億美元。

對(duì)于這一變化的原因，香頌資本執(zhí)行董事沈萌向小食代分析稱，盡管衛(wèi)龍?jiān)诶睏l市場(chǎng)擁有絕對(duì)的品牌力和份額優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境不佳，投資者對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)潛力的態(tài)度有所變化。另外，全球貨幣政策調(diào)整和經(jīng)濟(jì)衰退隱現(xiàn)，也加劇了投資者對(duì)未來預(yù)期的擔(dān)憂。

如果接下來一切順利，衛(wèi)龍將在誕生20多年后成功登陸資本市場(chǎng)。

根據(jù)衛(wèi)龍官網(wǎng)登載的“發(fā)家史”，該公司最早起步于2001年，創(chuàng)始人是劉衛(wèi)平及劉福平兩兄弟。那時(shí)，來自湖南的劉衛(wèi)平輾轉(zhuǎn)多個(gè)城市尋覓創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，從岳陽(yáng)一路向北去到了人生地不熟的河南漯河，在當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)了兩天就定下了產(chǎn)品。

“有一次在漯河的一處河堤上，我遇到一位賣牛筋面的老太太，看著很有意思，我就買了一碗，吃起來口感很不錯(cuò)，就問她是在哪里做的。估計(jì)是怕我搶她生意，一開始還不肯告訴我?！眲⑿l(wèi)平笑著說道。

經(jīng)過一番詢問后，劉衛(wèi)平找到了生產(chǎn)牛筋面的作坊，并交押金讓店主改進(jìn)磨具，生產(chǎn)添加辣椒粉的牛筋面，將其命名為“鱔魚條”。后來因?yàn)檫@個(gè)名字寫起來比較麻煩，于是改名 “魚條”?！棒~條”也因其具有的獨(dú)特辣味，被越來越多消費(fèi)者稱為“辣條”。

劉衛(wèi)平透露，最初在漯河定下產(chǎn)品后，他便讓弟弟從家鄉(xiāng)帶人到漯河開始創(chuàng)業(yè)。一開始，他們是手工式生產(chǎn)，將人造肉、豆皮拌上湖南辣味送到市場(chǎng)上銷售，反響還不錯(cuò)。但由于創(chuàng)業(yè)初期經(jīng)驗(yàn)不足，成本控制不嚴(yán)，當(dāng)工人們每月能領(lǐng)取幾百元工資時(shí)，作為老板的他才賺幾十塊，除掉房租還是虧的。為此，劉衛(wèi)平父母曾多次勸阻他繼續(xù)創(chuàng)業(yè)。

不過，劉衛(wèi)平也并未放棄，并把衛(wèi)龍從一家河南小作坊做成了如今擁有多個(gè)生產(chǎn)園區(qū)的“辣條一哥”。

“老大”

從20多年前成立至今，專注于辣味休閑食品的衛(wèi)龍已成為行業(yè)“老大”。

上述招股書引用的弗若斯特沙利文顯示，按2021年零售額計(jì)，衛(wèi)龍?jiān)谥袊?guó)所有辣味休閑食品企業(yè)中排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)到6.2%，且在調(diào)味面制品及辣味休閑蔬菜制品細(xì)分品類的市場(chǎng)份額均排名第一。

其在最新招股書指出，辣味休閑食品主要包括肉制品以及水產(chǎn)動(dòng)物制品、調(diào)味面制品、蔬菜制品、香脆休閑食品、種子及堅(jiān)果炒貨、豆干制品及其他等品類。

目前，衛(wèi)龍產(chǎn)品主要包括辣味調(diào)味面制品，如最經(jīng)典的“大面筋”、“小面筋”；蔬菜制品，如“魔芋爽”、“風(fēng)吃海帶”；豆干制品及其他產(chǎn)品，包括軟豆皮、“78°鹵蛋”。其中大部份產(chǎn)品單價(jià)最低只需1～1.5元。

衛(wèi)龍主要產(chǎn)品及價(jià)格

而衛(wèi)龍能有這番成績(jī)，可以說幾乎都是年輕“吃貨”們的功勞。衛(wèi)龍稱，在發(fā)展初期，其辣味調(diào)味面制品（即辣條）通過廣泛的經(jīng)銷渠道，以親民價(jià)格提供給年輕消費(fèi)者，幫助品牌培養(yǎng)了廣泛的客戶群。

弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，衛(wèi)龍95.0%的消費(fèi)者年齡在35歲及以下，55.0%的消費(fèi)者年齡在25歲及以下。就品牌知名度而言，該公司是25歲及以下年輕人心目中休閑食品的第一品牌。

撐起衛(wèi)龍“辣條帝國(guó)”的還有龐大的經(jīng)銷商群體。截至2022年6月30日，該公司與超過1830家線下經(jīng)銷商合作，經(jīng)銷商銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)約73.5萬(wàn)個(gè)零售終端。此外，由于年輕消費(fèi)者在線購(gòu)物需求增加，衛(wèi)龍也布局各大電商平臺(tái)，積極拓展線上業(yè)務(wù)。

目前，線下渠道依然是衛(wèi)龍的絕對(duì)主力。截至2022年6月30日止六個(gè)月，該公司線下、線上的收入占比分別為89.4%、10.6%。

從整體業(yè)績(jī)來看，衛(wèi)龍前幾年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長(zhǎng)，2019年、2020年及2021年，衛(wèi)龍總收入分別達(dá)到33.85億元（人民幣，下同）、41.20億元及48億元。但截至2022年6月30日止六個(gè)月，其總收入同比微降1.8%至22.61億元。

利潤(rùn)方面，衛(wèi)龍?jiān)?019年、2020年及2021年的利潤(rùn)分別為6.58億元、8.19億元、8.26億元，但截至2022年6月30日止的六個(gè)月錄得虧損2.61億元，主要與此前投資有關(guān)的一次性的以股份為基礎(chǔ)的付款有關(guān)，部分被毛利于同期由8.50億元增至8.62億元所抵銷。

衛(wèi)龍業(yè)績(jī)

從利潤(rùn)率來看，衛(wèi)龍表現(xiàn)也“跑贏大盤”。其凈利潤(rùn)率于2021年達(dá)到17.2%，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，該凈利潤(rùn)率高于2021年中國(guó)休閑食品行業(yè)約10%的平均凈利潤(rùn)率。

吸金能力強(qiáng)的衛(wèi)龍也吸引了不少明星投資人。招股書顯示，其此前引入CPE、CWL Management XVIII Limited、高瓴、騰訊、云鋒基金、紅杉資本中國(guó)基金、Duckling Fund, L.P.、厚生投資、海松資本及上海泓漯為投資者。

衛(wèi)龍股權(quán)結(jié)構(gòu)

而衛(wèi)龍創(chuàng)始人兄弟仍持有大多數(shù)股份。招股書顯示，截至2022年6月30日，衛(wèi)龍約84%普通股由“和和全球資本”持有，后者最終由劉衛(wèi)平、劉福平控制。目前，44歲的劉衛(wèi)平擔(dān)任衛(wèi)龍董事長(zhǎng)兼執(zhí)行董事，41歲的劉福平擔(dān)任衛(wèi)龍執(zhí)行董事兼副董事長(zhǎng)。

翻查招股書還留意到，衛(wèi)龍首席執(zhí)行官是由曾經(jīng)的“雀巢人”孫亦農(nóng)擔(dān)任。在雀巢尚未剝離銀鷺花生奶和罐裝八寶粥業(yè)務(wù)前，他曾任銀鷺首席執(zhí)行官，更早前在可口可樂系統(tǒng)內(nèi)工作十多年。

2021年9月，孫亦農(nóng)加入衛(wèi)龍擔(dān)任總裁特別助理，同年12月被委任為首席執(zhí)行官。在衛(wèi)龍六位執(zhí)行董事中，孫亦農(nóng)也是唯一一位不屬于劉氏家族的成員。

衛(wèi)龍執(zhí)行董事名單

軟肋

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，衛(wèi)龍的辣條生意看起來是“真香”，但這背后其實(shí)也有無(wú)法忽視的軟肋。

首先，向來給人感覺便宜的衛(wèi)龍出現(xiàn)了提價(jià)后銷售下滑的現(xiàn)象。該公司稱，截至2022年10月31日止十個(gè)月的銷售額略有減少，主要是因?yàn)镃OVID-19于中國(guó)若干地區(qū)的區(qū)域性復(fù)發(fā)；及因在2022年上半年對(duì)主要產(chǎn)品類別進(jìn)行最新產(chǎn)品升級(jí)而作出價(jià)格調(diào)整。

招股書顯示，在今年上半年，衛(wèi)龍對(duì)調(diào)味面制品、蔬菜制品進(jìn)行調(diào)價(jià)，但未披露調(diào)價(jià)范圍和幅度，僅表示“客戶需要一定時(shí)間應(yīng)對(duì)相關(guān)價(jià)格調(diào)整”。

值得注意的是，這兩大品類上半年貢獻(xiàn)了衛(wèi)龍95.5%收入。其中，占比最高的調(diào)味面制品銷量受到“暫時(shí)性的影響”，收入同比減少4.3%至13.41億元。蔬菜制品收入同比上升加3.1%至8.18億元，銷量“略微減少”，每千克平均售價(jià)增長(zhǎng)7.3%。

其次，由于辣條被不少人認(rèn)為是“垃圾食品”，加上消費(fèi)者越發(fā)講求健康，這也令依賴?yán)睏l的衛(wèi)龍有了“危機(jī)感”。

“我們的銷售可能受消費(fèi)者偏好（包括對(duì)卡路里及添加劑的膳食擔(dān)憂）變化的影響?！痹摴痉Q。廣東省食安保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)朱丹蓬也向小食代指出，辣條收入占比較高便是該公司目前面臨的問題之一，衛(wèi)龍正進(jìn)行一些戰(zhàn)略調(diào)整，包括產(chǎn)品矩陣等等。

衛(wèi)龍各品類收入占比

衛(wèi)龍則表示，為迎合健康休閑食品趨勢(shì)，其推出了魔芋爽及風(fēng)吃海帶在內(nèi)的蔬菜制品。與此同時(shí)，該公司也試圖戒掉“辣條依賴癥”。例如，其近期新品規(guī)劃中并未出現(xiàn)辣條所屬品類。

招股書顯示，衛(wèi)龍一般每年開發(fā)一到兩款以上的新品推向市場(chǎng)，截至最后實(shí)際可行日期正在研發(fā)的產(chǎn)品已超過四款，計(jì)劃于2024年推出新的蔬菜制品，并于2023年至2025年推出新的豆制品及其他產(chǎn)品，包括豆制品、肉制品及代餐產(chǎn)品。

此外，衛(wèi)龍也難以避開更為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。招股書引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)辣味休閑食品行業(yè)的零售額由2016年的人民幣1,139億元增至2021年的人民幣1,729億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.7%，高于中國(guó)整體休閑食品行業(yè)同期年復(fù)合增長(zhǎng)率。

“辣味休閑食品在中國(guó)消費(fèi)者中的受歡迎程度與日俱增。隨著近年來辣味休閑食品行業(yè)的發(fā)展，眾多食品生產(chǎn)商持續(xù)開發(fā)新型食品以適應(yīng)不斷變化的消費(fèi)者偏好。”招股書寫道。

事實(shí)上，由于辣條或其他辣味零食生產(chǎn)門檻不高，其他大型零食品牌想來“分一杯羹”并非難事。

那衛(wèi)龍打算如何“防御”呢？翻查招股書留意到，為保護(hù)“地盤”，占據(jù)線下渠道優(yōu)勢(shì)的衛(wèi)龍制定了一條經(jīng)銷商條款。

“經(jīng)銷商不允許銷售與我們的產(chǎn)品屬于同一類別或存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的其他公司的產(chǎn)品、我們的山寨產(chǎn)品或我們過期、變質(zhì)或有其他缺陷的產(chǎn)品?！鄙鲜稣泄蓵鴮懙?，但同時(shí)注明此條款“自2021年以來未在標(biāo)準(zhǔn)化合同中使用”。

而由于衛(wèi)龍還允許經(jīng)銷商向次級(jí)經(jīng)銷商售賣產(chǎn)品，如果有經(jīng)銷商因?yàn)椴唤邮苌鲜鲆蠖顺觯l(wèi)龍可能會(huì)丟掉更多網(wǎng)點(diǎn)。

衛(wèi)龍也在招股書中表示，其無(wú)法保證“不會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而流失任何經(jīng)銷商，這可能導(dǎo)致我們失去與該等經(jīng)銷商訂立的部分或全部有利安排，并可能導(dǎo)致我們與其他經(jīng)銷商的關(guān)系終止”。

接下來，如何令拳頭產(chǎn)品銷量恢復(fù)增長(zhǎng)、避免健康飲食需求帶來的影響、應(yīng)對(duì)更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，都是衛(wèi)龍能否講好辣味零食故事的關(guān)鍵。

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