海瀾之家，專注打造“男人的衣柜”二十余年，成為當之無愧的國民第一男裝。
2014年，海瀾之家借殼上市登陸A股，在經(jīng)歷2015年牛市創(chuàng)出股價新高后，在資本市場的走勢每況愈下。當前的估值并不高，PE在10倍左右，頭頂男裝龍頭的光環(huán)，卻無法獲得市場的認可，到底是什么限制了其想象空間？
我國男裝市場概況
我國的服裝行業(yè)是一個充分競爭的市場，經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)較為成熟，男裝市場也不例外。近年來，我國男裝市場穩(wěn)步增長（見圖1），市場規(guī)模由2010年的3446億上升至2019年的近6000億，復合年均增速為6.3%，是僅次于女裝的第二大賽道；2020年，受疫情影響，男裝市場規(guī)模大幅下降14%。
我國男裝的高端市場由海外知名的阿瑪尼、雨果博斯等奢侈品牌占據(jù)，而中端市場則較為分散。2020年，我國男裝行業(yè)前五市占率為13.6%，前十市占率為20.4%，市場集中度并不高。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2020年，海瀾之家以5%的市占率連續(xù)7年排名第一，遠高于阿迪達斯、優(yōu)衣庫、耐克等一眾海外品牌。
拉長時間來看，我國男裝市場的集中度正在不斷抬升。2011年，前五市占率僅為7.6%，前十市占率僅為13.3%，其中行業(yè)龍頭海瀾之家市占率提升最為明顯，換個角度來說，海瀾之家在男裝市場集中度提升的過程中受益最大。
當前，主打男裝的A股上市企業(yè)主要包括：海瀾之家、九牧王、報喜鳥、七匹狼等。從上市公司公布的財報來看，我國男裝品牌的毛利率水平較高（見圖2），其中海瀾之家處于一定劣勢，明顯低于報喜鳥和九牧王，這或許與海瀾之家獨特的經(jīng)營模式有關(guān)。
海瀾之家的優(yōu)勢
能在眾多的服裝品牌中脫穎而出，占據(jù)絕對龍頭地位，海瀾之家具有其他企業(yè)不可比擬的優(yōu)勢。
一、對上游供應(yīng)商的議價能力
海瀾之家零售品牌的產(chǎn)品直接向供應(yīng)商采購，以“可退貨為主、不可退貨為輔”的模式進行采購。所謂可退貨模式，就是公司與供應(yīng)商簽訂合約，如果相應(yīng)產(chǎn)品在24個月的適銷季內(nèi)沒有賣出，公司可按照成本價將產(chǎn)品退還給供應(yīng)商，由供應(yīng)商承擔相應(yīng)風險，而海瀾之家不用計提跌價準備。由此可見（見圖3），海瀾之家有一半以上的庫存商品有保底協(xié)議，大大降低了庫存去化、資金回轉(zhuǎn)的難度。
而海瀾之家之所以能夠讓供應(yīng)商心甘情愿承擔如此之大的風險，主要有以下幾點原因：
1）海瀾之家的上游供應(yīng)商可以借助海瀾之家品牌的優(yōu)勢，向更上游的原材料供應(yīng)商進行集采，從而降低自身的成本。
2）海瀾之家與上游供應(yīng)商采用聯(lián)合開發(fā)的模式，也就是與供應(yīng)商共同進行產(chǎn)品設(shè)計。如果產(chǎn)品暢銷，可實現(xiàn)雙贏；而若產(chǎn)品市場表現(xiàn)不佳，海瀾之家可以采取退貨措施。這樣的模式激發(fā)了供應(yīng)商提升產(chǎn)品品質(zhì)的動力，因為供應(yīng)商的盈利能力與產(chǎn)品最終的市場表現(xiàn)直接掛鉤。
3）海瀾之家還采取兩大措施彌補供應(yīng)商承擔風險的損失。第一，海瀾之家設(shè)立了“海一家”品牌，以供應(yīng)商成本價40%的價格回購部分尾款進行二次銷售，從而減小供應(yīng)商的庫存壓力。第二，提高可退貨模式的采購價格，進而提升供應(yīng)商單品的毛利率，加大供應(yīng)商的整體風險承受能力。而給供應(yīng)商讓渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海瀾之家毛利率低于行業(yè)水平的重要原因。
與此同時，海瀾之家還能占用上游供應(yīng)商的資金，這在財務(wù)報表上反應(yīng)為應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)項目。如果我們把存貨和上述應(yīng)付項目對比來看（見圖4），可以發(fā)現(xiàn)這兩者基本相當，公司雖然有比較大的存貨規(guī)模，但有一部分是屬于可以退還的商品，而占用的上游資金也可以緩解公司存貨周轉(zhuǎn)的壓力。
二、對中游渠道的控制力
海瀾之家線下有七千多家門店，與其他企業(yè)不同的是，海瀾之家對于加盟店采取“類直營”的模式。也就是說，加盟店在加盟之后，只對店面擁有所有權(quán)，但是沒有經(jīng)營權(quán)，所有加盟店的經(jīng)營權(quán)全歸海瀾之家所有。因此加盟商屬于財務(wù)投資，而海瀾之家借助加盟商的資金快速拓展門店，這使得海瀾之家對于品牌的控制力度提升。
海瀾之家的破局努力
男裝市場具有明顯的天花板，女性對衣服的消費觀念是“衣柜里總差一件衣服”，而男性的消費觀念是“需要換一件衣服”。一般在缺衣服的時候才會有消費欲望，這就限制了男裝市場的成長空間。
2019年，海瀾之家的營業(yè)收入接近220億。2015年-2019年，營收規(guī)模穩(wěn)步增長，年均復合增長率為8.5%。2020年受疫情沖擊，營業(yè)收入下滑18%至180億（見圖5）。今年來看，全國服裝零售1-9月累計同比增長20.6%，而海瀾之家男裝品牌前三季度營收同比增長僅為5.2%，遠遠不及行業(yè)平均。
為了實現(xiàn)二次增長，海瀾之家也正在努力做出改變。
一、品牌的多元化
從“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”轉(zhuǎn)型，海瀾之家已經(jīng)不再滿足于男裝市場，旗下品類擴展至女裝、童裝、家居等方面，進行多元化布局，已經(jīng)擺脫了品牌單一的困境（見圖6）。女裝如OVV，童裝如英氏嬰童、家居如海瀾精選、職業(yè)裝如圣凱諾等，均已具有一定的市場知名度。
除此之外，面對消費的不斷升級，公司也研判“Z世代”消費的需求，不斷擴大功能性和休閑性產(chǎn)品的占比，在滿足基礎(chǔ)穿搭需求的基礎(chǔ)上，為消費者提供更多的產(chǎn)品附加值。
二、產(chǎn)品的年輕化
海瀾之家，男人的衣柜。這一句經(jīng)典廣告語，對于已經(jīng)步入中年的消費者來說，應(yīng)該并不陌生，但時代的車輪快速轉(zhuǎn)動，海瀾之家的消費群體在慢慢老去，如果稱之為“中年男人的衣柜”也并不違和。作為老牌的男裝品牌，似乎迎來了“中年危機”，如何能夠進入年輕一代消費者的視野，成為了關(guān)鍵。
1）管理層的年輕化
海瀾之家在創(chuàng)始人周建平的經(jīng)營下已經(jīng)走過了20多年，近年來，在新潮品牌的圍攻之下，公司對于新興的消費群體的適應(yīng)能力較弱。市場上曾有戲言，消費能力最強的是女人和小孩，而消費能力最弱的莫過于中年男人，雖是戲言，卻也能從側(cè)面反應(yīng)出海瀾之家規(guī)模擴張的乏力。
2020年，周建平33歲的兒子周立宸順利接棒，開始執(zhí)掌海瀾之家，年輕人或許更能夠理解年輕人的需求。而周立宸也并不是空降為董事長，他已經(jīng)在副董事長的位置上磨練了三年半的時間。
2）客群年輕化
2017年，公司成立的黑鯨品牌面對18歲至35歲的都市新青年；同年，入股英氏嬰童44%股權(quán)，打開0至3歲嬰幼兒的必需品市場；2018年，控股男生女生，服務(wù)于16歲以下的青少年。如此看來，海瀾之家品牌的年輕化已經(jīng)運作了4年的時間。
從其他品牌營收占比來看（見圖6），雖然年輕消費者的收入貢獻越來越大，但仍未超過10%。通過收購其他品牌，確實實現(xiàn)了快速的擴張和市場局面的打開。但是從結(jié)果來看，能否成為公司的核心競爭力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏嬰童品牌連年虧損（見表7），不僅沒有成為中堅力量，反而拖累了公司整體的盈利能力。
知名品牌的并購并不代表萬事大吉，要想持續(xù)獲得消費者的認可，必須要有能夠吸引消費者眼球的新品面世。但從海瀾之家的費用情況來看（見圖8），銷售費用逐年遞增，在2021年前三個季度已經(jīng)達到營收規(guī)模的15.7%，而研發(fā)費用卻連0.5%都沒有。這或許是近幾年，消費者認為海瀾之家品質(zhì)下滑的一個原因吧。對比來看，森馬服飾、太平鳥的研發(fā)費用率分別是2.1%和1.5%，均遠超海瀾之家。重營銷、輕研發(fā)是服裝行業(yè)的共性，但海瀾之家似乎過于極致，營銷可以帶來流量，卻不一定能夠轉(zhuǎn)化為存量，要想提升客戶粘性，新品才是最核心的競爭力。
三、渠道線上化
海瀾之家在銷售渠道布局上也嘗試新的變化。今年以來，海瀾之家加大線下門店中直營店的比例，截至2021年9月末，海瀾之家旗下所有門店數(shù)量達7537家，其中直營門店凈增加164家，而加盟店、聯(lián)營店凈減少104家。直營店的毛利率水平顯著高于加盟店，這是今年以來，海瀾之家毛利率創(chuàng)歷史新高的重要原因。
除此之外，海瀾之家還加大了線上布局，如線上奧萊店等。線上渠道收入占比從去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。線上渠道能夠快速觸達年輕消費者，感知市場的需求變化。
雖然海瀾之家在不斷地革新，但當前的估值在男裝上市公司中仍最低，似乎并不受市場關(guān)注。估值壓力主要來源于市場的一些疑慮，主要包括高現(xiàn)金留存、高庫存等。比如，三季報中的庫存高達92億，后續(xù)存貨的減值有可能會拖累業(yè)績。
