沃隆食品曾在國(guó)內(nèi)率先推出了“每日?qǐng)?jiān)果”，生產(chǎn)和銷售小包裝混合堅(jiān)果產(chǎn)品，成為該品類最具代表性和知名的產(chǎn)品?？棵咳?qǐng)?jiān)果打出名氣的沃隆食品遞交了IPO上會(huì)稿，或?qū)⒔诮邮馨l(fā)審委審核。

由于較低的產(chǎn)品壁壘，高光之后的沃隆食品不容易做到長(zhǎng)期差異化，這使其不僅沒有全面趕超三只松鼠、良品鋪?zhàn)?，反而最先顯露頹勢(shì)。2019-2022年6月，公司營(yíng)業(yè)收入分別為11.65億、8.89億、11.08億和4.36億，停滯不前且有下滑趨勢(shì)。

01 品類單一制約營(yíng)銷轉(zhuǎn)型

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的調(diào)研，我國(guó)混合堅(jiān)果行業(yè)2015-2021年市場(chǎng)規(guī)模整體保持較快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；2020年我國(guó)混合堅(jiān)果行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為99億元，同比增長(zhǎng)21%；2021年市場(chǎng)規(guī)模約115億元同比增長(zhǎng)16%。在此背景下，2021年銷售額較2019年下降4.8%，沃隆食品與行業(yè)趨勢(shì)相悖。

筆者認(rèn)為，產(chǎn)生此結(jié)果的根本原因在于公司管理層未能抓住“每日?qǐng)?jiān)果”系列伴隨而來的品牌擴(kuò)張機(jī)遇，導(dǎo)致目前產(chǎn)品品類過于單一，銷售業(yè)績(jī)完全依賴該爆款。而諸如三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥三堫^企業(yè)快速跟進(jìn)“每日?qǐng)?jiān)果”概念，并舉一反三的采取差異化定位策略，迅速推出了順應(yīng)市場(chǎng)需求的新產(chǎn)品，如滿足特定人群增肌、減脂需要的蛋白堅(jiān)果棒、代餐堅(jiān)果、益生菌堅(jiān)果等。

2019-2021年，每日?qǐng)?jiān)果系列產(chǎn)品收入占發(fā)行人總營(yíng)收比例均在75%以上；2022年1-6月每日?qǐng)?jiān)果系列半年銷售額2.98億僅為2021年該產(chǎn)品全年銷售額的35%，喪失市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。

除此之外，發(fā)行人營(yíng)銷體系建設(shè)同樣存在缺陷。目前，堅(jiān)果零食企業(yè)已不再局限于單一零售渠道，呈現(xiàn)線上線下協(xié)同一體化的趨勢(shì)。線上憑借銷售渠道的高效管理，更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格逐漸受到各企業(yè)的重視。但線下依靠可直觀地向消費(fèi)者展現(xiàn)公司及產(chǎn)品形象，拉近與消費(fèi)者的距離等而占據(jù)主導(dǎo)。產(chǎn)品線豐富的頭部休閑食品企業(yè)紛紛加大線下直營(yíng)店布局，良品鋪?zhàn)印硪练莸鹊昝鎺缀蹼S處可見，為公司業(yè)績(jī)的突破做出貢獻(xiàn)。

發(fā)行人也建立了“以經(jīng)銷為主、直銷為輔，覆蓋線上、線下”的銷售體系。經(jīng)銷與直銷相結(jié)合的方式，既能保持來自經(jīng)銷商穩(wěn)定的業(yè)務(wù)訂單，又能通過對(duì)接零售商超等終端渠道，快速響應(yīng)客戶需求。

通過上圖可見，公司線下銷售主要依靠經(jīng)銷商，但其銷售額卻逐年下滑。經(jīng)銷模式下，由于公司產(chǎn)品出貨價(jià)高，與市場(chǎng)零售價(jià)相對(duì)接近，在銷售渠道中預(yù)留的利潤(rùn)空間小，導(dǎo)致發(fā)行人經(jīng)銷商層級(jí)單一，只發(fā)展一級(jí)經(jīng)銷商，未能搭建多級(jí)經(jīng)銷結(jié)構(gòu)；線下直銷模式銷售額雖有增長(zhǎng)但十分緩慢，產(chǎn)品品類不豐富是制約沃隆食品線下擴(kuò)展直營(yíng)店的重要障礙。

從銷售地域分析，2022年1-6月發(fā)行人線上銷售額占比44.71%，線下華東區(qū)域占比23.93%，二者占銷售總額比例已超65%，可見其線下銷售擴(kuò)展未能有效鋪開。當(dāng)然，事物發(fā)展皆有兩面性，線下銷售渠道同樣是沃隆食品未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要突破點(diǎn)。

02 存貨周轉(zhuǎn)緩慢，滯銷信號(hào)明顯

2019-2021年，沃隆食品存貨周轉(zhuǎn)率分別為7.65次、3.77次和3.6次，存貨周轉(zhuǎn)速度明顯放緩。發(fā)行人解釋稱“2021年春節(jié)處于2月份，相較2020年春節(jié)明顯偏晚，公司在2020年末為2021年春節(jié)備貨的產(chǎn)品尚處于密集生產(chǎn)和發(fā)貨期間，因此原材料、庫(kù)存商品、發(fā)出商品等在 2020 年末的賬面余額相較 2019 年末均較多，進(jìn)而拉低了存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)。2021年與2020年情況類似，造成周轉(zhuǎn)率較低?！?/p>

然而，筆者將發(fā)行人數(shù)據(jù)與行業(yè)平均水平對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，相同期間整個(gè)行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)速度均有較大幅度提升，僅沃隆食品與行業(yè)相悖。春節(jié)備貨是每家休閑食品企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷的經(jīng)營(yíng)階段，單只有發(fā)行人指標(biāo)下滑，原因不言而喻。存貨周轉(zhuǎn)率的下降大多由于營(yíng)業(yè)收入未能跟上存貨的增長(zhǎng)速度，可見發(fā)行人產(chǎn)品滯銷信號(hào)已十分明顯。

還有一處細(xì)節(jié)可印證沃隆食品的滯銷困局。2022年1-6月，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~略低于凈利潤(rùn)，發(fā)行人解釋稱主要系公司期內(nèi)未大量采購(gòu)存貨而主要在消耗期初存貨，導(dǎo)致期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目和存貨都有顯著減少，因公司預(yù)收客戶貨款的減少量超過了消耗期初存貨的量所致。我們關(guān)注重點(diǎn)不在現(xiàn)金流量?jī)纛~低于凈利潤(rùn)，而在于2022年1-6月未大量采購(gòu)存貨主要消耗期初存貨。在存貨大幅減少的情況下，發(fā)行人存貨周轉(zhuǎn)率不僅沒有得到提升反而繼續(xù)斷崖式下滑，可以推導(dǎo)出2022年上半年其滯銷狀況更加嚴(yán)重。

商品滯銷會(huì)使存貨余額滾雪球般增大，若未能及時(shí)實(shí)現(xiàn)銷售或者結(jié)算，很可能發(fā)生減值，從而對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大不利影響。

03 邊買理財(cái)邊融資，融資變?nèi)﹀X

招股書顯示，沃隆食品此次上市募集資金7億元，計(jì)劃3.1億元用于生產(chǎn)智能化改造及智能倉(cāng)儲(chǔ)物流中心建設(shè)，2.1億元用于品牌形象及全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目，另1.8億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。

對(duì)于發(fā)行人上線生產(chǎn)智能化改造項(xiàng)目的必要性，筆者產(chǎn)生了質(zhì)疑。發(fā)行人表示其產(chǎn)能已接近上限，需通過生產(chǎn)智能化改造提高公司產(chǎn)能規(guī)模。但如前文所述，發(fā)行人2022年上半年存貨周轉(zhuǎn)率已從7.65將至1.93，銷售額也出現(xiàn)下滑，在售價(jià)未出現(xiàn)明顯變動(dòng)的前提下，公司生產(chǎn)明顯沒有達(dá)到供不應(yīng)求的局面，市場(chǎng)占有率反而逐漸萎縮。產(chǎn)品方面也無新晉爆款，不存在產(chǎn)量快速增長(zhǎng)的可能性。此時(shí)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，一旦后續(xù)訂單無法跟上，大額的資產(chǎn)折舊將另其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)雪上加霜。

全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)及品牌形象建設(shè)的確是發(fā)行人未來工作重點(diǎn)。但2.1億的資金缺口當(dāng)真需要大費(fèi)周章的上市融資么？

如上表所示，筆者摘錄了發(fā)行人報(bào)告期各期末現(xiàn)金資產(chǎn)，除2020年外，各期末現(xiàn)金資產(chǎn)都接近2億元。假設(shè)貨幣資金全部用于日常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)，每年公司幾乎都有超過1.3億元的閑置資金用來購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。眾所周知，線下營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)的鋪設(shè)是分批次長(zhǎng)期投入，并非一次性需將2.1億資金全部投入。

此外發(fā)行人2022年6月30日資產(chǎn)負(fù)債率僅為15.06%,遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的44.76%，即便確需融資，銀行必然也會(huì)聞風(fēng)而來，畢竟這樣一家現(xiàn)金奶牛、低負(fù)債率企業(yè)完全符合它們的風(fēng)控要求。

綜上所述，發(fā)行人上市募集資金并無必要性，也并非真正的融資需要，更多是大股東們財(cái)富爆發(fā)式增長(zhǎng)后變現(xiàn)的手段。

04 用工違規(guī)，或影響上市進(jìn)度

根據(jù)《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》的要求，企業(yè)使用的被派遣勞動(dòng)者數(shù)量不得超過其用工總量的10%。2019-2020年，沃隆食品勞務(wù)派遣員工總數(shù)分別為348人和571人，勞務(wù)派遣人數(shù)占實(shí)際用工人數(shù)的比例分別高達(dá)26.19%和44.30%，即發(fā)行人存在報(bào)告期內(nèi)勞務(wù)派遣人數(shù)占公司總用工人數(shù)超過10%的情形。為規(guī)避相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人自2021年開始采取勞務(wù)外包模式，將工藝較為簡(jiǎn)單，技術(shù)含量較低，非核心環(huán)節(jié)工序的勞務(wù)外包給勞務(wù)公司。即便如此，發(fā)行人依然存在被勞動(dòng)行政部門責(zé)令限期改正的風(fēng)險(xiǎn)，可能對(duì)影響上市進(jìn)度。

此外，發(fā)行人同樣存在未給部分員工繳納社保和公積金的現(xiàn)象。

2019年，發(fā)行人在冊(cè)員工人數(shù)近千人，卻有超過65%的員工未能繳納社保及公積金。即使到2022年6月，該比例依然有將近20%。根據(jù)筆者經(jīng)驗(yàn)，各公司均會(huì)有部分返聘人員無需為其繳納社保，但人數(shù)較少。沃隆食品這般情況更多出現(xiàn)在個(gè)人作坊式工廠當(dāng)中，發(fā)行人在問詢函回復(fù)中若無法給出合理的補(bǔ)繳方案，IPO進(jìn)程中用工規(guī)范性問題的嚴(yán)重性可能還會(huì)升級(jí)。

05 結(jié)語(yǔ)

未來休閑食品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加多元化，從單純的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品差異化、品牌與生產(chǎn)質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)，并呈現(xiàn)更加良性的發(fā)展特點(diǎn)。發(fā)行人品類、產(chǎn)品過于單一，從整體競(jìng)爭(zhēng)的角度，公司已經(jīng)掉隊(duì)。倘若“每日?qǐng)?jiān)果”系列產(chǎn)品遭到創(chuàng)新顛覆，公司整體的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力都會(huì)收到破壞。即使本次IPO成功，資本市場(chǎng)會(huì)否買賬依然是未知數(shù)。

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